文：海川；编辑：木心

6月13日，新恒汇电子在创业板提交更新财务数据。新恒汇电子2022年6月递交招股书，期间历经两轮问询，过会一年多仍未获准注册。根据招股书， 新恒汇电子此次IPO拟发行不超过5989万股，占发行后公司股份总数的比例不低于 25%，募资金额5.19亿元，发行市值约21亿元。

2019年-2023年，新恒汇电子营收分别为4.14亿元、3.88亿元、5.48亿元、6.84亿元、7.67亿元，归母扣非后净利润分别为7140万元、4532万元、8172万元、10395万元、14855万元。

值得注意的是，新恒汇电子在招股书中披露的2021年的归母扣非后净利润为8171.81万元，但在回复函更新后的财务数据中，2021年的归母扣非后净利润变成了8168.43万元，公司没有解释差异原因为何。对于严肃的财务报表来说，如此马虎还是不应该的。

招股书显示，新恒汇电子的主要业务包括智能卡业务、蚀刻引线框架业务以及物联网 eSIM 芯片封测业务。其中智能卡业务是公司的传统核心业务，也是公司收入与利润的主要来源。

2019年-2023年，新恒汇电子智能卡业务实现的销售收入分别为4.10亿元、3.73亿元、4.12亿元、5.62亿元、5.83亿元，占总营收比例分别为100%、97.91%、77.44%、84.45%、78.35%。智能卡业务包括柔性引线框架、智能卡模块以及封测服务三项，其中智能卡模块占比超过50%，为收入最大贡献业务；其次为柔性引线框架，营收占比20%左右。

蚀刻引线框架2021年-2023年收入分别为9241万元、7741万元和1.27亿元，营收占比约17%，为第二大收入来源。

一、吹牛技术“开创性”，交易所无情打脸

从产业链所处位置看，新恒汇电子处于智能卡产业链的中游，主要为产业链上游的安全芯片设计企业和产业链下游的智能卡厂商提供关键封装材料柔性引线框架产品及智能卡模块封测服务。其中，上游安全芯片厂商中电华大和紫光同芯为公司的主要客户之一。

招股书显示，全球柔性引线框架的市场格局相对成熟，主要供应商为法国Linxens、新恒汇电子以及韩国LG Innotek，韩国LG Innotek主要面向韩国本地市场，境外市场主要被法国Linxens所垄断。

最近三年，新恒汇电子柔性引线框架产能分别为21.72亿颗、24.06亿颗、24.06亿颗，产量分别为17.21亿颗、15.97亿颗、22.67亿颗；智能卡模块封测产能分别为11.22亿颗、15.81亿颗、20.15亿颗，产量分别为8.44亿颗、11.27亿颗、15.28亿颗。

新恒汇电子的最大竞争对手法国Linxens（2018年被紫光集团收购）2019年产能86亿件。Linxens官网介绍称，位于上海的子公司智能卡模块产能为12亿颗；位于天津的工厂inlay嵌体产能1.44亿片，模块13亿颗。

由于智能卡市场竞争激烈，且在紫光集团收购法国Linxens后，新恒汇电子对于紫光同芯的业务依赖面临重大风险。2019年，新恒汇电子开始研发较为高端的蚀刻引线框架产品，进入 QFN/DFN封装材料领域。截至2021年末，公司蚀刻引线框架产能约120万条。中国台湾厂商长华科技2020年月产能约400万条，年产能约4800万条；康强电子截至2022年9月，每月蚀刻引线框架产能为300万条（董秘披露数据），年产能约4200万条。此外，康强电子2023年年报显示，公司去年11月已经牵头完成极大规模集成电路先进封装用引线框架及关键装备研发项目，项目产品已通过第三方检测，公司计划建一条年产100亿只高精密PRP蚀刻引线框架的生产线。相比之下，新恒汇电子的蚀刻引线框架产能较低，截至2023年末，其年产能不到2000万条，在市场竞争中处于后排。

值得注意的是，新恒汇电子在招股书中曾自夸 “开创性地研发成功了卷式无掩膜激光直写曝光（LDI）技术” ，结果遭到深交所问询，要求给出具体依据，并要求回答这一说法“是否会误导投资者”？

收到问询后，新恒汇电子立刻调整措辞，将上述“开创性”吹牛说法改成 “发行人通过自主技术攻关，掌握了卷式无掩膜激光直写曝光（LDI）生产技术”。

可见，新恒汇电子明明知道上述技术达不到“开创性”的水平，为了吹嘘公司的科技水平，强行注水，说明其缺乏基本诚信。

二、未上市实控人已筹划顶格减持

2021 年至 2023 年，新恒汇电子前五大客户的收入金额分别为 24697.42 万元、 37980.72 万元和 35944.05 万元，占营业收入的比例分别为 45.07%、55.54% 和 46.88%。同期，公司对第一大客户紫光同芯的销售收入分别为 8047.72 万元、14855万元、13552万元，其中智能卡模块收入占比超过93%。

值得注意的是，2018年紫光集团收购法国 Linxens，并于 2019 年开始进行整合。2020年，新恒汇电子对紫光同芯的销售收入同比下滑48%，其中柔性引线框架业务收入和智能卡模块业务收入分别下降 74.20%和 39.50%，对其经营业绩影响较大。

紫光同芯削减新恒汇电子采购规模的同时，加大了对关联方Linxens的采购力度。紫光国微2020-2023年年报显示，公司向关联方立联信（上海）微电子科技有限公司（2023年6月之前名称为“上海伊诺尔信息电子有限公司”）采购产品加工服务金额分别为9409万元、3466万元、3350万元和11202万元，增长较快。立联信（上海）是紫光国微收购的法国Linxens集团旗下的智能卡封测工厂，2021年和2022年由于疫情停工原因，立联信（上海）产能下滑较多，但2023年已恢复正常，且交易金额超过了2020年。

此外，2022年7月，紫光集团破产重整后，智广芯出资 549 亿元受让紫光集团 100%股权并取得紫光国微控制权，新的实际控制人入驻后，更换了原有管理团队，并加强了内控管理，这可能进一步冲击新恒汇电子对紫光同芯的销售。毕竟，立联信公司在国内外都拥有充足的智能卡模块产能，未来紫光集团旗下公司只会优先采购关联方产品和服务，同时减少对新恒汇电子的产品采购。

新经济IPO注意到，新恒汇电子过往能获得紫光同芯较大的采购份额，一个原因是疫情期间立联信（上海）微电子科技有限公司停工造成供应不足，紫光同芯只能通过其他渠道解决；另一个重要原因则是新恒汇电子实控人之一任志军2015 年 11 月至 2018 年 1 月曾担任紫光国微副总裁、总裁、副董事长兼总裁。新恒汇电子对此讳莫如深，在招股书中坚称，公司获得紫光同芯的业务与任志军过往任职经历没有关系。但是，深交所对此是有疑问的，以至于在问询中要求新恒汇电子回答任志军离职前后发行人对其销售收入、毛利率变动情况，与其他客户是否存在较大差异。

值得玩味的是，新恒汇电子及其保荐人在回复函中称，新恒汇成立后，与紫光同芯开展的第一笔业务发生于任志军离职后，因此无需对比任志军离职前后发行人对紫光同芯收入与毛利率的差异情况。

对新恒汇电子来说，如果真的能用过往数据证明，任志军离开紫光国微前后，恒汇电子对后者的销售数据变化不大，为什么不愿意提供呢？这到底是没有必要还是心虚？避而不答难道能消除外界新恒汇电子如何获取紫光同芯订单的疑问吗？

招股书显示，任志军尚在紫光国微任职时，就已经深度卷入新恒汇电子的前身恒汇电子的债务重组与收购工作。

2017 年，受山东淄博当地“担保圈”问题的影响，恒汇电子和凯胜电子陷入债务危机，拟寻求通过重组的方式解决两家公司的经营困境。紫光同芯作为恒汇电子重要客户寻求通过其母公司紫光国微 （A 股上市公司）收购恒汇电子。时任紫光国微总裁、副董事长任志军主导了本次收购工作。但是，由于恒汇电子资不抵债，在紫光集团内部决策过程中，该收购议案未能通过。不过，任志军个人非常看好恒汇电子封装材料的业务发展，且经淄博高新技术产业开发区管理委员会从中协调，任志军作为主导方邀请清华大学同届校友虞仁荣参与重组收购。因收购涉及金额较大，任志军缺少相应资金，而虞仁荣作为半导体行业上市公司韦尔股份（603501.SH）的实际控制人，具有强大的资金实力，愿意向任志军提供有息借款以推动收购项目进展。

从收购新恒汇电子的时间线看，任志军主导收购恒汇电子时，其尚在紫光国微任职。

2017 年 12 月，恒汇电子以部分经营性资产（主要是房屋建筑物、在建工程和土地使用权），原恒汇电子实控人陈同强（替陈同胜代持）、淄博志林堂以现金共同出资设立新恒汇有限，其中恒汇电子持有新恒汇有限 90.29%股权。

2018 年 1 月，虞仁荣、任志军、上海矽澎以 46500万元受让恒汇电子持有的新恒汇有限 90.29%股权，转让完成后，新恒汇有限的实际控制人由陈同胜变更为虞仁荣、任志军，两人分别持股45.15%和22.57%。

作为紫光同芯母公司紫光国微的主要负责人，任志军任职期间开始个人收购恒汇电子，敲定时才选择离职。其中抛开是否利用紫光国微资源为个人谋取私利不谈，新恒汇电子在任志军成为实控人后，2019年迄今紫光同芯都是新恒汇电子的第一大客户，而且2019年占其总营收的1/3，要说任志军没有利用其过往职务带来的影响力似乎难以令人信服。

从更深层次的逻辑上看，虞仁荣、任志军联合收购新恒汇电子时，任志军的 11625.00 万元来源于虞仁荣提供的借款，2018年双方签署借款协议，约定借款期限5年，借款利率12%。2022年8月，双方再次签署补充协议，将借款期限延长至不晚于2029年1月。

虞仁荣作为大股东，提供了全部收购资金，并持有新恒汇电子的相对多数股权，这是理所应当的。任志军作为新恒汇电子的主导方和推动者，自身没有现金出资，何以获得公司上市后总股份的14.48%？

招股书及回复函显示，虞仁荣借款给任志军的条件之一就是，任志军要从紫光国微离职，且亲自管理新恒汇电子。按招股书所说，恒汇电子原有智能卡业务技术、产品和客户都是非常成熟的，只是因为负债问题被拖垮，那么任志军要做第二大股东，只能贡献新的客户、新的增量业务。但在智能卡这个激烈竞争的红海市场，国内最大的需求方只有紫光同芯和中电华大，除了背靠这两家外，企业很难做大规模。任志军作为昔日紫光国微的总裁，无疑是最了解智能卡市场需求且掌握核心客户资源的完美人选。虞仁荣愿意和任志军联手收购恒汇电子，而且愿意将公司日常经营管理业务交给任志军管理，恐怕这才是主要因素。

任志军获得的回报无疑是丰厚的。根据回复函显示，虽然任志军存在多笔借款，但新恒汇电子一旦上市，他持有的14.48%的股份价值有望达到5.4亿-7.1亿元。回复函测算称，新恒汇电子上市后，2027年锁定期结束后，任志军就可以通过抛售股票套现偿还债务。最迟到2028年，任志军可以通过减持偿还虞仁荣的借款本息约2.4亿元。

2017年，任志军在紫光国微的税前年薪是250万元。但一旦公司上市，2028年还完负债后，任志军仍然会拥有3-4.7亿元的财富，如果他继续在紫光国微当总裁，需要120年才能赚到3亿元。

当然了，任志军的财富是否能兑现，取决于很多因素。很重要的一点是，对于此类上市前就谋划上市后踩点减持，大股东和二股东联手减持套现的行为，交易所会支持吗？投资人会支持这样的公司上市圈钱吗？

三、产能利用率低至45%仍要扩产

招股书显示，为了切入蚀刻引线框架领域，新恒汇电子于 2019 年 9 月 23 日与中山新诺签订采购4 台卷式 LDI 曝光设备合同，2020年入库的前两台设备单价为每台 667 万元（含税价），于 2020 年入库；2021年入库的两台设备单价为每台 443 万元。此外，新恒汇电子2021 年 2 月 19 日与中山新诺签订 10 台卷 式 LDI 曝光设备的采购合同，按照 420 万元每台执行，其中 6 台设备于2021 年验收入库。由此计算，新恒汇电子向中山新诺采购设备金额合计为4740万元。

所谓卷式 LDI 曝光机是在 LDI 直接成像曝光机的基础上，根据蚀刻引线框架卷式生产的要求进行定制化改造而来。回复函称，蚀刻引线框架的生产包括十几道工序，其中曝光环节是关键工序之一。目前曝光环节有两种技术方案，一是传统的平行光曝光工艺方案，对应曝光设备为平行光曝光机，二是新恒汇电子在行业内首次采用的无掩膜激光直写曝光 （LDI）工艺方案。由于目前市场上成熟的双面激光曝光设备主要都应用于 PCB 行业，其功能还不足以满足蚀刻引线框架的生产。而中山新诺愿意按新恒汇电子的要求研发卷式 LDI曝光设备。

但是，回复函显示，新恒汇电子采用无掩膜激光直写曝光（LDI）技术生产的产品良率存在严重问题。该公司蚀刻引线框架的良率从2020年下半年的85%左右直线下滑至2021年末的60%左右，且一直到2022年6月末都没有改善。

在这种情况下，新恒汇电子的蚀刻引线框架的单位销售成本由2021年的14.29元增加至19.05元，毛利率大幅下降至-20.73%。这意味着，蚀刻引线框架销售的越多，公司亏损越大。

2020 年、2021 年和 2022 年 1-6 月，新恒汇电子蚀刻引线框架业务产能利用率分别为 73.98%、88.68%和 43.47%。显然，新恒汇电子蚀刻引线框架业务遭遇重大危机。

回复函显示，2022年，新恒汇电子采购了4台平行光曝光机用于部分产品的小批量生产。这也从侧面说明，公司的卷式 LDI 曝光机无法满足客户的要求。

新恒汇电子在回复函中称，公司2022年投入1979万元以及22名研发人员，专门进行蚀刻引线框架工艺技术的改进工作。2023 年末已基本解决了蚀刻引线框架产品良率低下的问题。2022 年 12 月，新恒汇电子的蚀刻引线框架月度良率提升至 75.19%，2023 年 12 月，产品良率进一步提升至 85.15%。新恒汇电子称，这个良率水平达到了成熟领先厂商的水平.

不过，回复函披露的诸多数据存在矛盾之处。新恒汇电子称，2023 年，公司蚀刻引线框架实现销售收入 12683.85万元；同时，2021年-2023年，新恒汇电子使用中山新诺采购的设备生产的蚀刻引线框架对应收入分别为9241万元、7013万元和9102万元，增长基本处于停滞。这意味着，2023年，新恒汇电子蚀刻引线框架收入中有3582万元产品收入来自非中山新诺的上述改进机器。

此外，回复函显示，截至 2023 年，新恒汇电子已经具有蚀刻引线框架年产能1971万条。但公司披露的2023年全年订单交付量仅846万条，也就是说产能利用率仅43%。新恒汇电子回复函中披露，2021年-2023年蚀刻引线框架产能利用率分别为88.68%、32.955、45.31%。

如果公司产品良率已经走上正轨，而产能利用率又如此之低，只能说明公司产品销售乏力，市场需求不足。既然如此，新恒汇电子在招股书中计划募资扩充蚀刻引线框架产能的原因何在？

招股书显示，新恒汇电子拟使用4.56亿元募集资金投入高密度 QFN/DFN 封装材料产业化项目。为了抢占先机，公司已经利用自有资金先行投入。截至 2023年12月底，该募投项目已完成投资 12705.11 万元，占总投资额的 27.86%，主要包括生产厂房已建成投入使用，完成投资 7659.46 万元；生产设备已投入 5045.65 万元。

披露信息显示，该募投项目具体产品为“QFN压板电镀产品、先镀后蚀产品、镍钯金产品” 三种，达产后预计产销量分别是 1500 万条、1500 万条、2000 万条，合计 5000 万条。但是，新恒汇电子此前已经建成的蚀刻引线框架年生产能力1920万条，2023年产能利用率仅45%，产能闲置高达60%，后续继续投资除了浪费社会资源外，只会给原本需求不足的市场带来更大冲击，那么，这种盲目扩产计划除了满足新恒汇电子圈钱愿望外，对资本市场的正面意义何在？

不仅如此，新恒汇电子原有主要业务柔性引线框架业务以及智能卡模块业务的产能利用率过去近年也持续下滑，显示出公司产品需求不足，再投资扩产的动机存疑。

2021年-2023年，新恒汇电子柔性引线框架业务的产能利用率分别为94.22%、92.58% 和87.63%；智能卡模块业务的产能利用率分别为75.83%、78.33% 和69.33%，产能利用率闲置更加严重。

产能利用率下滑的同时，公司产品售价也逐步走低。例如，报告期内，新恒汇电子柔性引线框架的平均销售单价为 0.17 元/颗、0.12 元/颗、0.16 元/颗和 0.14 元/颗。

上述数据表明，新恒汇电子并不存在扩产的急切需求，相反，其目前首先应该做的是充分利用并消化掉目前产能。在产能大量闲置，投资出现重大失误的情况下继续坚持募资扩产，除了“圈钱”之外恐怕很难有别的解释。实际上，新恒汇电子在回复函中也隐晦地承认，目前已经放缓了高密度 QFN/DFN 封装材料项目投资进度，拟在募集资金到位后再进行后续的项目投资。只是，一旦上市募资成功，是否会承认错误、停止扩产，或者变更募资用途，那就只有新恒汇电子知道了。