邓晓峰三季度报中聊了他看好的三条主线和对后市的看法： 第一条主线是基于全球供应链的重组与分散，重点布局了有色金属和化工这样的上游原材料。由于全球跨国公司主导的中国供应链重组正在进行，像东南亚、墨西哥和东欧地区的制造业投资在恢复和增长，这些地区的工业化和城市化会带来持续的需求增长。 第二条主线逆向投资，重点布局过往三年多受到行业政策或者宏观需求不足而持续下跌的行业，比如像互联网、国产运动服饰，包括电视中的显示面板等。 第三条主线则是在行业广覆盖的基础上，从个股角度找到产业变迁过程中，大概率未来能够胜出，或者盈利能够持续增长的公司，比如像建材、医药、军工等行业当中的极少数公司。 对后市的看法，首先经济基本面和上市公司的盈利，目前仍然在见底的过程中。从结构上看，上中下游行业盈利增速都有所回落，其中中游的制造业盈利回落更加明显。虽然货币政策有显著变化，但财政政策还有待观察，且政策落地后，还需要时间才能反映在经济当中。所以市场往后这一阶段可能仍然面临反复的大幅波动。 在应对方面，企业盈利的变化并非一蹴而就，中国经济的增速以及放缓，过往依靠大规模投资的模式也已经结束，所以当前还是立足谨慎保守的假设，从供给侧出发，寻找正常出清、竞争格局改善的投资机会。 Part.1 回顾 2024 年以来资本市场的表现和特征 今年以来资本市场一波三折，从结果看，2024 年截至 9 月 30 号，沪深 300 指数上涨 17%，创业板指数上涨 15%，港股的恒生指数上涨 24%，离岸中概股上涨 26%。但是在这过程当中，市场整体还是出现了大幅的波动与分化。 分阶段来看，1 月份由于机构投资者对于宏观经济和盈利的担忧在加剧，市场情绪极度悲观，叠加小微盘股受到流动性冲击，市场整体出现了一轮系统性下跌。在 2 月到 5 月中旬，随着制造业的回暖和出口回升，同时地产刺激政策开始加大力度，市场出现了显著反弹，但是在随后的 5 月中旬到 9 月中旬，国内经济总体在低位徘徊，房地产政策的刺激并没有带来预期效果。中国资产在此阶段再次出现了持续调整，但是也正是由于经济的压力，政府开启了逆周期的刺激政策。 9 月 24 号， 央行、金融管理局、证监会的主要负责人宣布包括降准， 像存在房贷利率， 支持资本市场在内的一揽子政策， 并且罕见预告了后续可能还有进一步相关支持政策。9 月 26 号， 中央政治局召开会议， 对于宽松的货币政策和财政政策加码， 这两个方向都有明确指引， 这也使得此前悲观的预期和政策的逆转， 使得 9 月下旬市场出现短期快速上涨。这一次的上涨， 也使得各大指数今年以来相继由负转正。 具体到行业层面，图中红色和绿色柱子分别代表各行业涨跌幅，浅蓝色柱子代表各行业今天以来的最大回撤，即使经过 9 月下旬市场大幅上涨，不同行业还是呈现出明显的分化。31 个行业中，一半行业上涨，另一半今年以来仍是下跌，并且行业波动非常大。 今年以来表现最好的行业是非银金融，以券商为代表的子行业，在政策预期流转背景下，9 月下旬涨幅显著，带动了非银金融行业的表现。此外表现巨强的行业是银行、家电、通信、煤炭、公用事业等，它们的特点是低估值与高股息，还有部分行业像有色金属、交通运输像海运等，则是受益于供求关系紧张导致价格上涨的行业。 表现落后的行业，主要以医药、生物、计算机等景气度降低的行业，以及在消费疲软背景下，轻工制造、纺织服饰、社会服务等跟消费相关的一些行业。与此同时，在所有 31个申万一级行业当中，有 26 个行业，今年以来最大回撤超过 20%，这也反映出市场高波动和多反转的特点。以上是对 2024 年以来资本市场的简要复盘。 Part.2 高毅晓峰二号产品运作情况 屏幕前部分投资者朋友是 2021 年 6 月投资的第二批晓峰三年期产品，这些产品截止到今年 9 月 30 号，运作时间三年多，期间产品累计收益率是在 17%左右，同期沪深 300指数下跌 24%，创业板指下跌 33%。从过去三年多相对回报表现来看，在市场持续大幅调整和波动过程中，晓峰产品整体还是控制了一定回撤，但是从觉得回报角度来看，和三年前大家的预期也还是有一定差距。同时也有 2020 年之前参与到高毅晓峰的投资者朋友， 比如更早的 2020 年 6 月份发行的首批公司产品，这批产品截止到今年 9 月 30 号，做了 4年多时间，累计收益率是在 80%左右，同期沪市 300 指数基本持平，创业板指数下跌 2%。从过去 4 年的表现来看，无论是绝对回报还是相对收益，整体还是取得相对不易的产品业绩。当我们看到首批三年期产品和第二批三年期产品，中间只相隔了一年，但是投资者朋友的体验却有很大差异，这背后的原因主要是从 2021 年开始，整体的宏观经济环境发生了很大变化。无论是房地产的三道红线，互联网的反垄断，医药行业扩大接待范围，甚至更加复杂的地缘政治因素等，使得我们在这样大的宏观周期上，确实也面临了很大的压力与挑战。而我们能做的就是在市场大幅下跌过程中，尽量减少损失。 所以对于 2021 年第二批参与的投资者朋友来说，过去三年多时间一路陪伴下来，确实不容易。但无论是市场大波动，还是投资的难度等，都是我们不得不面对的现实情况。我们接下来也没有办法像以前那样对投资有较高的预期回报，只能够通过不断调整来应对复杂的市场环境。所以也希望大家重新考量对于晓峰产品预期回报的定位。 如果大家觉得跟自己的投资目标不匹配，经过 9 月底市场的快速上涨，在产品净值有盈利的情况下，也是较好的可以做转换的时机。接下来详细汇报今年以来高毅晓峰二号产品的业绩表现和我们的调整应对。截至 2024 年 9 月 30 号，沪深 300 指数上涨 17%，创业板指上涨 15%。从结果来看，在一波三折的市场环境下，今年以来高毅晓峰二号产品取得 32%左右的收益。接下来分 4 个阶段，回顾一下不同阶段的产品表现：第一个阶段是在今年 1 月份市场系统性下跌，当月沪深 300 指数下跌 6%，创业板指下跌 17%。在泥沙俱下的市场环境下，我们在市场下跌过程中是进行了结构调整，同期产品回撤了 9%； 第二个阶段是今年的 2 月份到 5 月 17 号，市场快速反弹，随后震荡上行，晓峰产品在此阶段上涨 38%，也超过了同期市场的反弹力度。第三个阶段是 5 月 18 号到 9 月 20 号，随着经济见底、市场震荡下行，所以我们降低了一定仓位，以及在下行过程中持续进行逆向操作，高毅晓峰产品在系统性下跌过程中回撤了 7%，而同期沪深 300 指数下跌 13%，创业板指数下跌 18%。第四个阶段是 9 月 21 号到 9 月 30 号，政策的逆转和预期的变化，市场也是短期出现快速大幅上涨。在此阶段，沪深 300 指数上涨 26%，创业板指上涨 42%，而晓峰产品上涨 12%。之所以跑输市场，主要还是受到仓位影响，我们是在 9 月下旬市场短期快速上涨时进一步减仓，9 月底的仓位是在 6 成左右，而我们之所以把仓位降下来，一方面是基于我们一直坚持的逆向投资思路，另一方面我们对于后市的看法也相对谨慎一些，主要还是需要观察后续财政政策的执行与效果，而这都需要时间才能够体现在企业盈利上。这些一起表现的背后，是我们今年持续在做的逆向操作。 Part.3 今年以来产品的运作变化 首先在仓位方面，我们上半年将仓位从年初的 8 成以上降低到了 6 月底的 7 成多，9月底进一步降低仓位到 6 成左右。仓位变化主要是逆向操作的结果但是在过程当中，则是在不同的市场涨跌环境下，我们对不同行业的增持和减持的调整变化。在上半年，我们在港股阶段性的大幅调整过程中逆向增加了港股的互联网相关公司，同时减持了 A 股的电子和医药行业的持仓。对于互联网行业，在 2023 年的盈利增长其实已经出现了韧性，但是由于外资持续的大幅流出，导致股价反而出现下跌。我们在今年年初认为 2024 年这些互联网平台公司盈利的增长，可能成为权重更大的主导因素。从结果来看，互联网行业也是今年对晓峰产品贡献最大的行业。对于占比不多的电子和医药行业的持仓，我们则是在上半年观察到电子行业的需求复苏力度不及预期，以及医药行业受到海内外政策影响的情况下，就这两个行业行了减仓。从效果看，避免了电子和医药行业后续的下跌对净值的影响。最后三季度的时候，我们陆续减持了有色金属和互联网行业的持仓，开始兑现部分收益。有色金属行业在年初是我们的第一大持仓行业，主要是基于长期的需求增长，以及行业在供应端的约束。今年以来在过往投资不足和单位 GDP 能耗下降的约束下，整个行业在供给侧的增长放缓，也使得行业的供需关系偏紧张。我们在股价上涨过程当中是进行了盈利的部分兑现。互联网行业主要就是在 9 月底港股快速上涨过程当中，是兑现了部分收益。 Part.4 今年以来产品的业绩归因 从行业归因角度看，互联网、有色金属、纺织服饰，这些是我们前三大正贡献的行业。而负贡献则主要来自于持仓很低的医药和计算机等行业。经过以上市场和行业层面的调整之后，反映在晓峰产品当前的投资方向上。截至 9 月底，目前产品总仓位在 6 成多，其中A 股 4 成，港股 2 成，中概股的配置较低。在行业布局方面，整体持仓集中度相对较高，主要分为三条主线：第一条主线是基于全球供应链的重组与分散，重点布局了有色金属和化工这样的上游原材料。由于全球跨国公司主导的中国供应链重组正在进行，像东南亚、墨西哥和东欧地区的制造业投资在恢复和增长。那么这些地区的工业化和城市化会带来持续的需求增长。虽然我们今年对这些上游原材料进行了部分的获利兑现，那么到目前为止，整体的持仓占比是在两成多。 第二条主线逆向投资，其实一直是晓峰产品的核心策略，我们目前重点布局的是过往三年多受到行业政策或者宏观需求不足而持续下跌的行业，比如像互联网、国产运动服饰，包括电视中的显示面板等，那么在对这些行业进行了部分获利兑现之后，总体目前加起来在三成左右。 第三条主线则是在行业广覆盖的基础上，从个股角度找到产业变迁过程中，大概率未来能够胜出，或者盈利能够持续增长的公司，比如像建材、医药、军工等行业当中的极少数公司，这部分比例加起来不到一成。以上是高毅晓峰产品 2024 年以来的运作变化，以及经过调整之后，产品当前的投资方向。我们知道产品净值的表现，一方面取决于我们当前的持仓，但另一方面也脱离不了宏观的大环境和资本市场表现。 Part.5 从两个维度对市场后市的大致看法 首先经济基本面和上市公司的盈利，目前仍然在见底的过程中。从结构上看，上中下游行业盈利增速都有所回落，其中中游的制造业盈利回落更加明显。我们看到 9 月份侧重跟踪中小制造业企业的财新制造业 PMI，数值是 49.3，相较 8 月份下降了 1.1%，也创下 2023 年 8 月份以来的最低值。结合对其他终端消费指标的观察，比如像餐饮流水，包括房地产的成交等，普遍也是指向进一步走弱。 我们认为虽然 9 月底的货币政策有显著变化，但是后续财政政策的出台还有待观察，并且政策落地后，还需要时间才能反映在经济当中。所以市场往后这一阶段可能仍然面临反复的大幅波动。 在应对方面，企业盈利的变化并非一蹴而就，我们知道中国经济的增速以及放缓，过往依靠大规模投资的模式也已经结束，包括像政治局会议也提到，对于当前经济运行当中出现的一些新的情况和问题，要正视困难，所以当前我们还是立足谨慎保守的假设，短期维持 6 成左右仓位，从供给侧出发，寻找正常出清、竞争格局改善的投资机会。 同时，我们还是坚持以实体回报率作为评估投资的准绳，结合未来盈利和估值的展望，去优化我们的持仓结构。以上是对高毅晓峰产品运作的回顾与展望。我们知道决定投资企业的一定是产品业绩，但是过程当中的沟通也很重要。首先还是感谢各位投资朋友的信任与支持，无论是 2021 年还是 2020 年之前参与的投资人，过去三四年的陪伴其实并不容易，资本市场和宏观环境的变化也都超出了大家的预期。我们也希望通过高毅资产一路同行，在中国经济转型和大幅波动的市场环境中，能够始终陪伴好大家做好交流。 对于后续的市场，我们总体还是相对谨慎。当前 6 成的仓位确实可能存在短期与市场主要指数相比，弹性没那么大，并且潜在中长期预期回报也面临较低的情况。今年 9 月底晓峰产品的净值也能回到水面以上，也是大家可以重新考虑调整资产配置比较好的时机。以上是对高毅晓峰产品和大家做的一个汇报交流。