今年上半年，茅台酒基酒产量3.91万吨，这是2018年以来，首次上半年出现同比缩减。

4月开始的茅台酒终端降价风波，业绩上没有给茅台带来任何困扰，但茅台已经悄然给出了应对。

业绩增速可以放缓，但茅台的信仰绝不能垮塌。

无视风波

如果只看业绩，很难想到，茅台上半年经历了一场风波。

4月，飞天茅台酒终端散瓶成交价开始进入下跌通道，跌破2600元/瓶。5月下旬开始，飞天散批价格再次急转直下，并且一路下跌至近期2200元的关口。

伴随着终端价格的下降，茅台的股价也开始大幅缩水，从5月初的1700元左右一路跌至1361元，创造了自2022年11月以来的新低。结合总股本测算，这波下跌，茅台缩水了4000亿市值。

但如果看业绩，茅台似乎没有受到这场风波的影响。

上半年，茅台实现营业收入819.31亿元，同比增长17.76%；只看二季度，茅台也实现了16.95%的营收增速。毫无疑问这又是创历史新高的半年报，茅台已经连续11个季度实现营收同比两位数增长。

作为最大的酒企，茅台的营收增速也是首屈一指。在“茅五洋泸汾”等头部酒企中，茅台的增速与泸州老窖和汾酒相差不多，但是规模却是后两者的4倍多。规模大、增速高，没有酒企能够撼动茅台的地位。

作为行业第一，茅台超强的盈利能力也是长盛不衰，91.76%的毛利率，52.70%的净利润率，上半年，茅台实现归属于上市公司股东的净利润416.96亿元，同比增长15.88%。为此，茅台拟定了2024-2026年度现金分红回报规划，未来三年，每年度分配的现金红利总额不低于当年实现归母净利润的75%。

由于茅台唯一的控股股东是贵州国资委，没有个人大股东，因此，这次分红可以看作是对诸多中小股东的回馈，释放了积极的信号。

事实上，虽然这场风波来势汹汹，但茅台对于经销商的吸引力也没有减少。上半年末，茅台预收账款（合同负债和其他流动负债）112.33亿元，较去年上半年末上升36.3%，较今年一季度末上升5.29%。这意味着，茅台在产业链上的话语权依然足够强势，经销商愿意预付款项从茅台拿货。

茅台的基本盘依然很牢固。

帝国的松动

茅台一直讲的都是以茅台酒为核心，系列酒销量整体跃迁的故事。茅台酒主要是飞天、非标，系列酒主要是王子酒、赖茅、1935等，这个故事中，茅台酒就是基本盘。

绝大多数茅台酒并不是直接面向消费者，而是有四级价格体系：出厂价、指导价、批发价、零售价。出厂价是卖给一级经销商的价格，通常需要配货，也就是茅台酒和系列酒打包。53度500ml飞天出厂价约为1169元，实际付出的成本可能高于这个价格。指导价就是熟知的1499元；批发价是经销商卖给电商及线下门店的价格；零售价是普通消费者买到的价格。此外，还有黄牛在二手市场通过各种方式的倒卖差价。

长久以来，茅台酒产能有限供不应求，年份越久越值钱。由于这种稀缺性，大众普遍认可茅台酒的品牌溢价，并将其作为高端宴请、收藏、送礼的重要工具。经过长时间发展，茅台酒具备了金融属性，从出厂价到零售价之间的获利空间越来越大。

在消费市场旺盛的阶段，这种金融属性是茅台的利器，茅台几乎是躺着赚钱。但也客观带来了茅台酒只囤不喝、充斥高仿的状况。

过去几年，茅台进行了大刀阔斧的改革。2020年起，茅台集团开始大幅培育直销体系。直销给营收贡献的收入陡然提升，从2020年上半年的19%，一路涨到2023年上半年的44%。直销渠道的售价为零售价而非出厂价，且直销渠道以单价更高的非标酒为主，大幅提高了茅台的营收和利润水平。

与此同时，为了强化品牌认知，茅台试图提升对于年轻消费群体的吸引力，为此进了一系列年轻化尝试。茅台冰淇淋、联动瑞幸的酱香咖啡，酒心巧克力等等，引发了广泛反响。

但这两方面改革并非只有好处，直销体系相当于打破了原有的平衡，更多消费者涌入茅台直销平台，以低于此前零售价的价格买到茅台酒。破坏了原本成型的价格体系之外，也让茅台直面终端的价格波动。与此同时，品牌联动的尝试打破了茅台的高端感和神秘感。这导致，尝过鲜的消费者不再对茅台产生好奇，对茅台这个品牌是一种破坏。

消费疲软成为了又一个负面因素。由于企业普遍控制成本，商务场景恢复较为缓慢，中小企业和民营企业团购消费仍有待恢复，对于消费者而言，也越来越难以花费数千元购买这类消耗品。这让茅台酒的供不应求产生了变化，进而使得茅台酒的金融属性受到了挑战。

今年7月底，瑞银证券将贵州茅台、五粮液、泸州老窖和洋河股份的评级从买入下调至中性。瑞银证券称，鉴于领先的白酒企业并未积极控制供应并大举扩建产能，预计2024—2025年超高端白酒企业的零售价将面临更大压力。如果行业龙头未能控制供应，悲观情景显示到2025年底，茅台和五粮液的批发价可能从当前水平下跌50%和17%，2026年将企稳。

价格如果持续下跌，看起来只是打破了茅台的金融属性，但实际上金融属性与品牌影响力关联，同时也与茅台系列酒产品线有一定程度的联动。失去金融属性，可能会导致茅台帝国的松动。

缩量减产，扶持经销商

半年报里，有几个细节透露了茅台的应对措施。

茅台经销商数量出现了增加。截至上半年末，茅台国内经销商数量为2097个，比期初增加17个。这是2021年以来，茅台首次增加了经销商的数量。也是2020年以来经销商数量的新高。

上半年，茅台经销贡献的收入480亿元，占营收的比重为58%，同比增加了5个百分点，与此同时，直销贡献的收入减少了4个百分点。

今年4月29日，茅台换帅，51岁张德芹成为新任董事长。当时有评论认为，这可能是看重张德芹具有茅台旧部和茅台酒老经销商的动员能力。张德芹上任后在经销商座谈会上明确表示，经销商是茅台的家人，是茅台成长路上的重要支撑……是茅台不可或缺的关键力量。未来，茅台将持续尊敬和爱护经销商。

半年报暂时并不能确定茅台长远的发展方向，但这一系列迹象至少说明，茅台试图安抚经销商，将政策向经销商倾斜。

与此同时，茅台基酒产量出现了同比减少。上半年，茅台酒的基酒产量3.91万吨，同比减少0.55万吨，系列酒产量2.27万吨，同比减少0.13万吨。

今年贵州茅台股东大会期间，张德芹曾公开表示，当产量、效益、速度分别与质量发生矛盾时，前三者均要服从质量，“茅台把品质做好，才能有未来”。

这可能是一个重要迹象，茅台正在改变增产的思路，转而对产量进行控制。

这两方面的做法，实际上都导向了茅台给市场讲的故事。继续稳定经销商端的价格体系，保证茅台酒价格稳定。同时，通过控制产量，来进一步巩固茅台的稀缺性。当茅台能够维持住在市场上供不应求的状况，价格企稳，茅台也就能够保住基本盘，穿越震荡的周期。从短期看，茅台的增长可能会随着调整的深入而进入一个降速阶段。但从长期看，只有稳住这个基本盘，茅台才可能长久屹立于白酒市场之巅。

英国Brand Finance发布的《Brand Finance 2024年全球最具价值酒类品牌榜单报告》中，贵州茅台以501亿美元的品牌价值第九次蝉联BF全球烈酒品牌价值榜榜首。毫无疑问，茅台仍然是酒企中独一档的存在。

按照历史的经验，茅台会平稳穿越周期。但这次的价格波动与消费下行冲击与过去几十年有很大的不同，可能是震荡，也可能是品牌彻底打乱重洗。历经数十年后，茅台的故事可能要迎来真正的挑战。

参考资料：

1. 茅台守住酒价，为何守不住股价？，来源：36氪

2. “每瓶茅台跌了300元，是我做销售以来没见过的”，来源：e公司