上周投资圈有一篇高盛的研究报告很火，名叫《变革中的中国：聚焦产能周期-面对不均衡、判断转折点、穿越长周期》，看完之后受益良多。

以下是从个人视角对报告中的分析框架进行梳理总结，以备后续借鉴学习。

1.四象限标注

周期行业的研究基点是供给和需求，通过四象限对行业所处位置进行标注，这四个象限分别是[供给收缩，需求增加][供给收缩，需求减少][供给扩张，需求增加][供给扩张，需求收缩]，通常左下角第三象限的情况通常不太可能发生，因为其不符合市场运行规律（追求利润最大化）。

高盛的研究表明，锂电池行业当前正处于[供给收缩，需求增加]的象限，而光伏组件也相对接近，这意味着两个行业正在经历供给出清阶段，有望较快进入供需再平衡。

2.评估超额产能

首先，根据教科书定义，一个行业的超额产能是指超出市场需求那部分未被利用的产能。

评估是否存在超额产能，需要考虑国内需求、海外需求、当前需求及未来预期需求。高盛关注三个衡量指标：

1）产能/需求，包括产能/国内需求、产能/全球需求；

2）产能利用率（分析产能与需求是否平衡的最佳指标），即产量占产能的百分比；

3）出口量及海外市场份额的变化，因为超额产能的不断扩大以及产能利用率的下降通常通过加大出口和价格压力而产生溢出影响。在部分敏感地区（如欧美），通常会伴随着贸易争端事件的增加。

高盛的研究数据显示，当前国内光伏组件和锂电池产能分别约等于全球总需求量的200%和150%，产能利用率分别只有44%和61%，存在较高的超额产能。

此外杰伊·尚博发文中，对判断产能过剩提出了三个替代指标，也有很强的参考价值。

第一个指标是产能扩张的速度是否甚至比最具雄心的需求预测还要快；

第二个是亏损率和低效的企业。这种企业的广泛存在反映出在面对不断变化的市场条件时，调整有限或缓慢，将投资转化成收入的能力日益恶化。出现这些指标的同时还增加生产和投资，就意味着产能过剩；

第三，产能利用率低或急剧下降。利用率持续在低点会压缩企业的利润并暗示存在过剩产能。

3.周期转折点

运用“三项原则”和临界点分析来定义周期底部和时点--重点关注行业扩产趋势，并根据盈利能力、资本支出计划调整、需求趋势，以及现金流和资产负债能力指标来衡量产能扩张的资本开支转折点，从而对不均衡和产能利用率的潜在未来变化提供前瞻性展望。

首先对行业内企业进行分组：将行业供应分为三个组别，分别代表现金成本最低/处于平均值/最高的生产商，加总后占到行业的100%。第1组包括有限数量的领先行业企业，通常现金成本较低且占据更大的市场份额。第2/3组基于现金成本分组，占据各自相应的市场份额。

“三项原则”定义底部

1）行业内大多数公司的EBITDA是否处于或接近盈亏平衡点？原则一提出的问题是，行业内大多数公司的现

金流是否已经恶化到公司无法再新增任何产能且/或已开始关闭产能的地步。高盛采用最近的经营性现金流/销售额作为指标。

2） 行业是否已进入“自我调整” 阶段？原则二指出，行业管理层必须学会认输，并放弃对行业何时迎来周期

改善的预期。只有在行业管理层接受现实之后，供需格局才有可能重归平衡。高盛采用资本支出计划调整趋势作为衡量在不同市场环境下供应响应变化的指标（资本支出趋势的二阶导反映了生产商新增或取消扩张项目的计划，而非资本支出的同比变化）。

3）是否存在一线回升希望？行业可能在周期底部停留一段时间。原则三帮助我们识别业务状况是否已经开始

改善，从而判断周期性上行是否将很快到来。高盛根据最新的实际需求趋势来进行此项评估。

临界点分析

当盈利能力和资产负债表都无法继续支撑扩张所需的资本时，迎来（资本支出计划调整）临界点将不可避免。

需要考虑非市场因素，可能包括国企持股、大型跨国公司或行业持股、政府补贴（如政府对一定比例的资本支出提供返还），甚至有时是现金补贴。这些因素可能提供支持，尤其是在下行周期，并在理论上增加了弱势生产商退出的障碍。

标准：高盛将资本支出临界点定义为行业超过50%的比例陷入净负债（即没有更多现金可供消耗），EBITDA利息覆盖倍数低于5倍（即无力偿还现有债务风险较高）。

高盛的研究结论是站在当前时点，光伏组件和锂电池行业将率先迎来转折点。

4.整合潜力与高回报的驱动因素

潜在供应结构、成本曲线的陡峭程度（即低成本和高端生产商之间的差异）以及准入壁垒。这些因素决定了竞争水平及由此带来的可持续利润率区间、跨周期整合潜力（及其可持续性），以及投资者愿意给予的估值倍数。

1）看好拥有陡峭成本曲线和强势领先企业（高集中度-HHI指数）的行业：在市场份额和成本竞争力方面都拥有强大领先生产商的行业通常更易于实现整合，并能提供更高的回报。如锂电池行业的前两大生产商占据了70%的国内市场份额，利润率比弱势竞争企业高约20%。

相反，如果行业的成本曲线平坦，加之领先生产商的市场地位并不突出，则表明整合面临困难。如钢铁行业，过去一二十年经风险调整后的回报率并不理想。

2）准入壁垒决定了整合的可持续性：最难逾越的障碍通常是生态系统，无论是围绕生产商的供应链或经销渠道。

5.行业分析的四张核心图表

1）供需平衡表：产能与需求、产能利用率、产能需求倍数等；

2）分组别的EBITDA和产能利用率；

3）现金成本曲线和利润；

4）行业内公司的市场份额。

本文首发于公众号【26号车间】