智东西3月29日报道，昨晚，美国AI云服务提供商CoreWeave成功登陆纳斯达克。在经历长达4小时的盘前竞价环节后，CoreWeave以39美元/股的价格开始交易，低于发行价40美元/股，开盘即破发，随后持续震荡，一度下探至每股37.5美元，但后续最高拉升至每股41.89美元，截至美东时间28日收盘时，其股价与发行价持平，总市值约为189.39亿美元（约合人民币1375.7亿元）。
CoreWeave股价走势图（图源：腾讯自选股）
CoreWeave最初以加密货币挖矿起家，后转型为AI云计算服务商，目前在全球范围内拥有32个AI数据中心。他们凭借更具效益的数据中心解决方案，提供了比大型云服务提供商更优惠的AI云服务。
2024年，他们的年营收飙涨736%，达19.15亿美元（约合人民币139亿元），不过，由于对AI基础设施的大力投资，其年亏损额也达到8.63亿美元（约合人民币62.6亿元）。
英伟达是CoreWeave的重要财务支持者、主要供应商与主要客户，本次IPO英伟达在原有持股的基础上，额外认购了2.5亿美元（约合人民币18.2亿元）的股票，目前其在CoreWeave中的持股比例超过5%。英伟达还多次将最新的GPU优先供应给CoreWeave，并于2024年购买了大量的CoreWeave云服务，贡献了后者当年15%的营收。
CoreWeave原计划以265亿美元的市值筹集25亿美元资金，本有望冲击今年美股规模最大的IPO。上市后，其实际市值与募资金额较预期双双缩水，最终募资15亿美元左右，交易规模小于今年1月上市的能源企业VG，但依旧是近3年来规模最大的科技股IPO之一。
对于低于预期的IPO表现，CoreWeave首席执行官Mike Intrator在接受CNBC采访时回应道：“宏观经济面临很大压力，AI股票交易也遇到不少阻力，我们必须将交易的规模调整至市场感兴趣的位置。”
CoreWeave首席执行官Mike Intrator接受CNBC采访（图源：CNBC）
去年年底，CoreWeave曾以230亿美元的估值完成一轮融资，融资金额为6.5亿美元，IPO后，其最新市值193亿美元在完全稀释后，基本与去年年底的估值持平。
CoreWeave的另一主要客户是微软，2024年，仅微软一家就贡献了CoreWeave一年62%的营收。不过，微软高层已经对外宣布，不会与CoreWeave续约。
此外，在CoreWeave递表后不久，OpenAI与其签订了119亿美元的算力大单，并认购了3.5亿美元（约合人民币25.4亿元）的CoreWeave股票，按照CoreWeave最新市值换算，其持股比例约为1.8%。
招股书中，CoreWeave披露，本次IPO筹集的资金将用于公司产品开发、收购、投资，其中另有10亿美元将用于债务偿还，他们有总计79亿美元（约合人民币574亿元）的未偿还贷款，仅2024年一年的债务利息就将其全年3.24亿美元的营业利润抵消。
今年3月份，CoreWeave确认将会收购AI开发平台WeightsBiases，交易金额尚未对外披露，这有望丰富其商业模式和客户来源。
01.年营收飙涨超736%，去年营业利润率已转正2017年，CoreWeave在美国新泽西州成立，一开始主要从事加密货币挖掘。在其成立后不久的2018年，加密货币市场崩盘。2020年，CoreWeave选择转型，发布CoreWeave云服务，将公司的GPU资源租赁给需要的企业。
CoreWeave在招股书中介绍，他们的AI基础设施解决方案主要回应了系统实际算力与理论算力之间的重大差异。在数据中心算力平均35%-45%的实际利用率基础上，CoreWeave的解决方案实现了20%的利用率提升，更充分地释放了GPU集群的潜能，从而以更低的价格提供AI基础设施服务。
CoreWeave的解决方案展现出更高效率（图源：CoreWeave招股书）
CoreWeave的AI云在32个专用数据中心组成的分布式网络中运行，这些数据中心专为支持高强度AI工作负载而设计，其功能包括增强的电源、液体冷却和网络组件。目前，CoreWeave大部分数据中心位于美国，2024年在欧洲增设了5个数据中心。
过去3年里，CoreWeave的营收经历了迅猛的增长，3年累计营收达21.6亿美元（约合人民币156.9亿元）。2022年，其年营收为1583万美元（约合人民币1.15亿元）；2023年，其年营收增长超1346%，至2.29亿美元（约合人民币16.64亿元）；2024年，其年营收再度增长超736%，达19.15亿美元（约合人民币139.1亿元）。
不过，其亏损金额也在不断扩大。同期，CoreWeave的净亏损额分别为3105万美元（约合人民币2.26亿元）、5.94亿美元（约合人民币43.16亿元）和8.63亿美元（约合人民币62.7亿元），3年净亏14.88亿美元（约合人民币108.12亿元）.
2022年-2024年，CoreWeave营收、净亏损与基础设施投资变化（制图：智东西）
作为一家云服务提供商，CoreWeave最主要的开支是技术与基础设施投资。2022年-2024年，其技术与AI基础设施投资金额分别为1800万美元、1.32亿元和9.6亿美元，分别占当年营收的114%、57%和50%，占营收比重逐年缩小。
2022年-2024年期间，CoreWeave的毛损率分别为196%、259%和45%，毛损率逐年缩窄。与此同时，其营业利润（亏损）率从2022年的-145%改善至2023年的-6%，2024年营业利润（亏损）率转正，为17%。
红线处为CoreWeave2022年-2024年的毛损率（图源：CoreWeave招股书）
CoreWeave的主要竞争对手既包括亚马逊（AWS）、谷歌（Google Cloud Platform）、IBM、微软（Azure）和甲骨文等提供通用云计算服务的巨头，也面临着Crusoe、Lambda等专注于AI的专业云服务商的竞争。
与成熟的大型云服务提供商相比，CoreWeave的毛利率并不理想。2024年，AWS的毛营业利润率约为37%，Azure的毛利率71%。Crusoe、Lambda等专注于AI的云服务提供商目前尚未对外披露其毛利率情况。
02.微软贡献去年62%营收，英伟达既是供应商也是大客户CoreWeave的客户主要分为两大核心垂直领域：AI原生企业和AI赋能企业。这些企业包括AI技术的构建者、整合者，以及那些商业模式高度依赖在核心产品和技术栈中部署AI能力的公司。
在2022年、2023年，CoreWeave来自前三大客户的营收占比分别约为41%和73%。2024年，CoreWeave前两大客户贡献了约77%的营收，该年度其他单一客户收入占比均未超过10%，这意味着CoreWeave高度依赖于少数几家客户。
CoreWeave的主要客户（图源：CoreWeave招股书）
CoreWeave披露，2023及2024年度，微软是CoreWeave的最大客户，分别贡献了当年35%和62%的营收。
令人感到意外的是，英伟达成为了2024年度CoreWeave的第二大客户，贡献了其当年15%的营收。这笔交易被CoreWeave称为“Project Osprey”。
CoreWeave与英伟达有极为密切的关系，他们是英伟达首家精英云计算服务提供商，并多次成为首批向外界提供英伟达最新GPU的企业之一。据The Information分析，英伟达的反向租赁可能是为了培养其他云服务提供商，减少对AWS、Azure这样的大型云服务提供商的依赖。
微软与CoreWeave的合同将于2029年左右到期，微软董事长兼CEO萨提亚·纳德拉（Satya Nandella）曾公开宣称，他们不会与CoreWeave续约，双方的合作关系是“一次性的”。
供应商方面，根据现有客户合同约定，CoreWeave当前基础设施中使用的全部GPU均为英伟达产品。截至2022年、2023年和2024年，CoreWeave向前三大供应商采购占比分别为23%、16%、10%，57%、22%、11%及46%、16%、14%。
03.英伟达将持股5%，投票权占比极小股权结构方面，CoreWeave采用了AB股的同股不同权架构。CoreWeave总计10人的董事与高管团队，持有100%的B类股票，拥有79.68%的投票权，但没有单一股东拥有超过50%的投票权。
CoreWeave主要股东持股情况（图源：CoreWeave招股书）
上市后，首席执行官Michael Intractor将持有1.99%的A类股和47.33%的B类股，拥有36.97%的投票权。
首席战略官Brian Venturo将持有61800股A类股，占比极低；其B类股持股比例为24.22%，总计拥有18.65%的投票权。
首席发展官Brannin McBee将持有718320股A类股，占比同样较低；其B类股持股比例31.61%，总计拥有24.52%的投票权。
此外，CoreWeave的早期财务投资者兼非执行董事Jack Cogen将会持有6.27%的A类股。
其他在CoreWeave中持股比例超过5%的股东包括另类资产投资公司Magnetar Financial LLC，IPO后，他们将持有CoreWeave公司29.42%的A类股，拥有6.97%的投票权。英伟达将在IPO后的CoreWeave持有5.05%的A类股，拥有1.17%的投票权。按照市值换算，OpenAI在CoreWeave中的持股比例未超过5%，未达到披露要求，因此没有出现在主要股东清单上。
CoreWeave的核心管理团队具有深厚的能源行业背景。
首席执行官Intractor在2013年1月至2018年1月期间曾担任天然气对冲基金Hudson Ridge Asset Management LLC的联合创始人兼首席执行官。自2017年9月起，Intractor便一直担任CoreWeave的董事会主席、首席执行官和总裁。
现任首席战略官Venturo与Intractor曾就职于同一家企业，他于2013年1月至2018年1月期间在Hudson Ridge Asset Management LLC担任合伙人。2017年10月，Venturo加入CoreWeave担任首席技术官，直至2024年3月转任现职。
同样在2024年3月完成职位调整的还有McBee，他从首席战略官转任首席发展官。McBee的职业生涯始于能源交易领域，曾在Active Power Investments担任专任交易员，专注于北美天然气、电力和农业市场，后又在油气勘探与生产公司Fourth Floor Coastal LLC担任副总裁。
2024年，CoreWeave的首席执行官Intractor领取了总计276万美元的薪酬，首席战略官Venturo领取了275万美元的薪酬，而首席发展官McBee领取了240万美元的薪酬。
CoreWeave高管领取薪酬情况（图源：CoreWeave招股书）
04.股价与募资额双双大幅缩水，背后或有四大原因招股书中，CoreWeave原计划每股发行价格在47至55美元之间，如果按照价格范围的上限计算，基于A类和B类流通股，CoreWeave的估值将达到约265亿美元。
不过，在昨日发布的一份声明中，CoreWeave称此次发行的股份将从4900万股减少到3750万股，每股价格将为40美元，这远远低于一开始的计划发行价格。
综合财报信息与多方分析，CoreWeave此番发行价与发行数量下调背后主要有四大原因：
（1）沉重的债务负担
截至2024年底，CoreWeave的借款安排超过120亿美元，其中有79亿美元的未偿还贷款。尽管其最近的贷款利率要低得多，但整体加权平均利率约为12%。
2024年CoreWeave借下的高利率债务，意味着他们需要支付高达3.61亿美元的利息，仅这一项就抵消了当年度3.24亿美元的营业利润。
2025年和2026年，CoreWeave必须偿还约56亿美元的贷款。由于其资本密集型的商业模式，CoreWeave的债务可能进一步增加。
（2）扑朔迷离的发展前景
CoreWeave是一门重资产生意，为了维持快速增长，CoreWeave未来还需要继续投入大量资本。由于高资本支出，CoreWeave在2024年的自由现金流亏损为80亿美元，不包括客户存款。
然而，这些潜在的资本支持是否能转化为利润和攀升的股价，仍然存在很大的不确定性。从中长期来看，CoreWeave是否能够看涨，取决于对AI云计算的需求。
如果AI云计算的需求增长继续超过供给，CoreWeave这样的小型云服务提供商就拥有很大的市场机遇；但如果需求增长率下降，甚至低于供给增长率，CoreWeave这样的企业便会首当其冲，面临着极大的风险。
然而，未来AI算力需求究竟会如何发展，恐怕没有人能够完全确定。
（3）近期的市场波动
自2022年以来，美股IPO市场就进入了冷静期。当今年3月初CoreWeave提交上市文件时，市场机构普遍认为这是对IPO市场的利好消息，但当CoreWeave宣布缩减IPO规模后，这种乐观情绪已经几近消退。
近期，美国宏观经济不确定性加剧，消费者信心指数等经济数据疲软，制造业增速放缓，引发市场对经济增长放缓的担忧。特朗普政府的贸易政策（如关税调整）可能加剧供应链波动，影响企业盈利预期。
（4）美股科技股估值回调
在经历了数年的狂飙之后，标普500最新动态市盈率已经达26.36倍，处于历史高位，市场对科技股（尤其是“科技七巨头”）的盈利持续性存疑。
高盛等机构也下调2025-2026年AI服务器出货量预测，市场担忧算力供过于求，影响英伟达及相关产业链。自美东时间本周三以来，英伟达股价已经累计下跌近8%。作为业绩与AI发展前景高度绑定的企业，CoreWeave的市值也必然遭受冲击。
05.结语：CoreWeave成AI泡沫观察窗口作为AI算力租赁领域的明星企业，CoreWeave的IPO遇冷被视为AI行业泡沫风险的早期信号。
不过，CoreWeave市值的下降也并非完全是件坏事。有不少市场机构认为，高度依赖资本烧钱扩张的CoreWeave本就不应该有如此之高的市值，此番下调意味着市场的情绪越发冷静，AI泡沫出现消退态势。
