文 | 施嘉翔

编辑 | 刘旌

2023年8月9日，美国总统拜登签署了一项行政命令，要求设立一套“对华投资审查制度”（以下简称“新规”）。博弈500余天后，在今天开始施行。

简而言之，新规限制“美国人”投资与中国有密切相关主体的敏感领域（如半导体、量子信息和人工智能）。值得注意的是，新规对“美国人”的定义相对宽泛。 除美国公民外，也包括绿卡持有者（无论身处何地）、在美国设立的实体及其外国分支机构和在美国境内的任何个人或实体（无论国籍）。

此前，商务部发言人回应称，此举限制美方企业对华投资，打压中国产业正常发展，是典型的泛化国家安全做法，违背两国元首旧金山会晤共识，影响中美两国企业正常经贸合作，破坏国际经贸秩序，扰乱全球产业链供应链安全稳定。中方对此表示严重关切、坚决反对，将保留采取相应措施的权利。

新规对本已低迷的创投行业来说，无疑又是一次加强。

首当其冲的，自然是过去二十余年间在中国叱咤风云、风险承受能力最高的美元基金们。过去一年多里，无论是红杉、GGV还是经纬等多家跨国投资机构，相继拆分。

其次是这批从DAY1 思考全球化的AI创业者——本就苛刻的融资环境再添一朵乌云。他们需要在更早做出更旗帜鲜明的选择。 有律师告诉我们，因为新规的缘故，一批AI应用项目赶在新规生效前交割。

据新规，受限投资进一步被区分为“禁止类”和“需申报类”。高锐律所方面告诉我们，禁止类交易的范围远小于“需申报类”。然而，新规并没有关于遵守外国法律法规的豁免条款。 也就是说，严格按新规向美国政府提供所有项目信息，也有可能会同时违反中国法律下适用的信息保密义务。

“需申报类”的具体实施方式，将决定美元基金们在AI投资里的具体策略。

靴子已然落地。无论是GP，还是AI创业者，身处莫测的新环境，理解新牌局总是必不可少的。

过去两周，我们先后访谈了清律纽约分所合伙人黄敏达、美国高锐律所中国主管合伙人刘真、合伙人张睿元。博弈之下，今天的中国的创业者和基金，无法既要又要，不得不“选边站”。

以下为对话正文，经「暗涌Waves」编辑：

「暗涌」：我们可以先概括一个受新规影响的具体画像？

黄敏达：理解新规的内容，需要抓住三个要点：新规禁止或限制（1）美国人（2）以股权或类似方式投资（3）受关注国家的敏感行业。定稿的规则针对的是半导体和微电子、量子计算、人工智能三个大的领域，同时将美国对这三个领域的受关注国家的投资分为禁止类和需要申报类。前者，任何美国人都不得进行投资，后者，则需要向财政部申报。

美国公民和永久居民、美国公司、美国主体控制的外国主体等，都受该新规的限制。

「暗涌」：在人工智能领域，新规关于禁止类和需要申报类，是如何规定训练算力门槛的？

张睿元：根据新规，训练算力达到10^25门槛的，或，训练算力达到10^24门槛且主要使用生物序列数据进行训练的AI系统，被列为禁止类。财政部选择了使用10^25这一目前《欧盟人工智能法案（EU AI ACT）》亦用来判断大模型是否具有“系统性风险”的标准。目前大部分全球顶尖模型（如GPT-4和Gemini）已经能够达到甚至超过10^25这个标准。

而对于需事后申报的AI业务类别，则规定训练算力达到10^23门槛的AI系统。根据我们和行业技术专家的访谈，这个算力标准很低，基本可以囊括目前绝大多数主流AI大模型。

「暗涌」：目前各方对新规的态度是什么？

刘真：其实在草案颁布前，至少市场上绝大多数美元基金已经在收缩投资，行为已经因为宏观发生变化。

所以我们现在与客户讨论新规影响，普遍认为比预期的最差情形要好。和CFIUS（外国人对美投资）要求不同，这个新规是事后报备的，而不是交易交割前拿批复。从行业人士的角度来看，有一个明确的规则来作实操指引，比没有规则而一路揣测是否会踩线要强。

「暗涌」：在新规推出前，是否有类似的限制规定出台过？

黄敏达：几乎没有。美国过去曾对特定国家或行业采取出口管制、禁运、经济制裁等措施，但都不如这次新规的影响这么大。

美元的特点是自由进出和汇兑。它背后的逻辑很简单，美元有价值，是因为美元可以在任何地方换到钱和买东西，所以任何限制美元流动的法规都会减损美元在市场上的竞争力，只是程度的大小。

「暗涌」：有人认为，新规只是喊喊口号，未必会完全推行，所以实际影响未必那么大。

黄敏达：从过去类似的政策执法来看，美国联邦政府部门查处的案件数量不算多，这是事实。但是是否有投资机构愿意顶着被查处的风险还要继续投资，或者说，有多少收益能够让他们承担这样的风险，在现在的环境下可能是存疑的。

刘真：这些新规都依赖于受限制的交易方去主动合规或完成报备，那么政府部门动用多大的人力和其它资源去追究它们认为该报未报、该回避未回避的投资交易，就完全看相关时间点这些政府部门的执法重心了。

从这个角度讲，新规的执行力度必然和政治环境相关。CFIUS作为一套限制外国人士投资美国项目的法律规范存在已久，但美国官员，有些面临任期即将结束，针对有中国投资人参投的美国项目的审核，是在过去短短几年间突然高频化、深入化和持续化的。

这个新规也是类似，一方面大家在观望1月2日后谁会是第一批去吃螃蟹（作这个报备）的人，披露的内容有多少；另一方面，受特朗普政权上任后风向变化的影响，不出意外的话，我们也会看到财政部对新规执法尺度的时紧时松。

「暗涌」：新规施行后，哪一类美元基金受影响最大？

刘真：针对被覆盖的新基金，在新规的语境下分别两种：基金自身作为美国实体（US person）（比如GP中有美国人），有直接合规义务的；以及基金自身为非美国实体，但出于美国LP的合规要求，GP被“转移”了一定合规义务的。前者的投资行为被直接限制而几乎不存在安全港，后者有一定空间和LP约定一个合规框架。

以后者来说， 对盲池（blind-pool）基金而言，只有在2025年1月2日之后融资设立的基金才直接受到新规影响，现有的存量基金的投资的capital call，对美国LP而言是豁免的，他们也不能拒绝出资。

我们帮很多基金客户设计新规的应对方案时，发现不同基金的尺度是不同的。

有些基金的风控相对严格和保守，认为对交易进行申报触及太多中国敏感信息的披露。 美国LP，尤其大学捐赠基金，亦不愿意主动暴露在政府部门的记录当中，因而这类交易也不可以碰。

这就意味着基金管理人需要和LP书面承诺基金不会参投禁止类及申报类项目，其在目前尤其热门的。比如AI赛道可出手的空间就大大减少了。

而另外一些基金，却认为申报亦是合规，既然有这样一条合法投资的渠道，何不利用它来参与到一些有前景的项目中。作一个比如一年内投X例申报类项目的频次限缩，以免日后市场上出现明星项目，LP却来质问为何本可以投却错过。

「暗涌」：有没有GP因为新规，在最近的募资中直接遇到困难？

刘真：遇到困难不会是因为新规。资本对宏观政经环境向来是很敏感的，其实在过去几年的时间里，美元的募资和投资在多重因素夹击下就是不容易的。

但同时也要意识到，资本的本质是要赚钱，在过去中国风投黄金的十来年时间里，中国市场是美国本土市场以外投资人赚到最多钱的市场，没有之一。美国LP被包括新规在内的很多客观因素吓得望而却步，但它们仍然在观望。

在走了一圈印度、东南亚、非洲、拉美……之后，美国LP也意识到，中国的创新市场和投资环境相对而言仍然是更为成熟的，它们会说“我们再看看”，但很少会说“我们从此不再投中国市场”。

对GP而言，新规更直接的影响是，我的募资故事该怎么讲：如果AI是最热门、大家都在加注的赛道，而我们因为新规不能把在中国投资AI作为募资核心，那么我的新基金投资逻辑是什么，团队怎么搭。

「暗涌」：那美国的LP们现在的主要顾虑是什么？

刘真：今年来中国的美国LP数量还真不少，虽然出手少了，但它们一直在好奇地观望。所以我倒觉得它们更多不是顾虑，而是想知道机会在哪里和有机会的时间窗口在哪儿。

前两年喊着中国“uninvestable（不可投资）”的投资人这会儿也没这么大声响了。毕竟随着 “生而全球化” 的中国创业者在世界各地抢滩市场，任何投资逻辑把中国完全排除在外都是不明智的。

说到底，美国LP的诉求从来没有变过，简言之就是“既要也要”，既要不踩政府的红线，又要赚钱，而中国或源于中国的企业能让投资人赚到钱。

「暗涌」：一家美元基金，如果只有一名GP是美籍，是否也受新规影响？

黄敏达：(1) 假设这家美元基金设立在美国，不论其合伙人国籍情况如何，都将受到新规限制。

(2) 假设这家美元基金设立在第三国（如开曼群岛），如果其被认为受到该普通合伙人控制，例如该基金也受到新规限制。

而控制这个词也是有很大解释空间的，不会仅限于50%的股权，通过各种方式影响基金决策都可能构成控制。从谨慎的角度考虑，有美国籍的普通合伙人的美元基金应当考虑遵守新规。

(3) 即便该基金不被视为该美国籍合伙人的受控制实体，该美国籍合伙人也应当采取合理措施，不得在明知的情况下指示该基金违反新规的规定。

「暗涌」：新加坡持牌的美元基金能有效避开新规的影响吗？

黄敏达：对在美国境外设立的基金，核心也要看该基金是否由美国个人或公司控制。对于意图投资中国市场的基金，美国国籍的人士担任管理职位，或享有主要的财务权利，会变得很微妙。

「暗涌」：例如一家初创企业在融资时是非限制类，后来它的算力提升到禁止类，这种情况下，GP是否有责任？

张睿元：在投资发生时，GP是否知道未来会做这件事情？如果你没有理由“知晓”，就没有问题。衡量是否“知晓”时，美国财政部整体考虑美国人当时获得了，或，经过合理、勤勉的调查本可获得哪些信息。比如：

基金是否努力获取了一些相关非公开信息；

基金是否刻意不作为，以避免获取可能证明标的被限制的相关信息；

标的公司对相关问题是否存在刻意回避、躲闪、沉默不提供信息等有警示信号的行为；

基金是否合理利用公开信息及可利用的商业数据库等资源来核实标的情况。

如果美国财政部通过媒体、智库等途径获得关于标的公司从事被限制业务的信息，基金要表达自己投资时对其一无所知，也是站不住脚的。

「暗涌」：如何看待美元基金在之后的生存环境？对它们有哪些具体的预测？

刘真：留在牌桌的人肯定是乐观的，唱衰的人早就离开了。他们认为没有希望，可以理解，但市场发展必须依赖于愿意承担风险的人。

美元LP在过去十几年中赚取了更多利润，他们在别的市场找不到中国的替代品，所以作为创投市场的一份子，美元基金会长期存在。

反向思考这个问题，现在中国市场最具规模的高科技企业，基本都是靠美元基金的一路支持发展起来的。

美元基金需要中国市场，中国市场也需要美元基金，像任何曲线一样，它在微观处的发展时有低谷，但迟早会反弹，关键在于谁能坚持到那天。

「暗涌」：这次新规，对公司端、尤其是AI领域的公司，影响会有多大？

张睿元：模型的影响非常明确，应用确实有点tricky。新规有大量篇幅讲述自己的立法背景以及为什么要报备，它可能想通过所有case，了解中国敏感行业发展到何种程度。

而且美国财政部并不是以“LLM”和“非LLM”来划分公司类型的。相反，新规里“开发AI系统”的“开发（develop）”，囊括产品量产前的任何阶段的活动，也包括“实质性修改（substantive modification）”产品使用的第三方大模型，比如移除AI模型的安全措施或防护就会被视作“实质性修改”。这也意味着，通过例如API接口的方式将第三方AI大模型整合到自身产品当中的应用型AI公司，并不一定完全不受新规限制。

「暗涌」：如果一家面向海外的创业公司，创始人有美国绿卡，且业务完全不涉及中国，但大部分员工base中国，是否受新规影响？

刘真：这里有一个尴尬的事实是，很多开拓美国市场的创业者，在用工上利用中国的工程师成本远低于硅谷的价差，来获得赢在起跑线的优势。

为了规避境外投资人的尽调或存在中国子公司的敏感性，有相当多创业者选择让雇佣这些中国员工的中国公司游离在境外融资实体的集团之外，或者，选择不设立中国实体而通过第三方雇佣机构来雇佣和管理这些人员。

这些“变通”的架构，或者违反中国涉及境外公司实际在境内有运营的法律管制，或者冒着对员工及其产出的知识产权无法完善控制管理的风险，都属于“灰色地带”，是新规意图纳入管理的对象。

黄敏达：总的来说，业务和中国联系越紧密，越可能受到新规的限制。可以举一个例子，如果一家美国公司在中国设立全资子公司（方便给员工交社保等），且在中国从事新规限制的业务，如果整个公司集团的资本支出或运营费用超过50%都来自于这家中国的全资子公司，则该美国公司仍然受到新规限制。

只要公司主要营收或者主要成本在中国，都可能构成被新规限制的投资对象，与最终用户在哪里无关。

「暗涌」：如果创业者把公司设立在新加坡，能够规避吗？

刘真：新加坡、开曼还是任何其他的，区别都不大，只要向上穿透是中国人控制，受到的限制是一样的。其实在今天的美国创投市场，看到新加坡，很多人默认是个中国实体或个人控制的壳，也是因为这个路数大家多年来见得太多了。

包括设立所谓的中美两个平行架构，如果都是中国人控制，股东构成也一样，这种拆分的价值就不大——真正的拆分需要在市场、产品、IP、员工、管理层股东和外部股东多层面作解析和分割，要想完美的脚踏两只船基本意味着违规。

「暗涌」：在美华人的AI创业项目，会受到影响吗？

张睿元：除了国籍和绿卡问题，也要看这家公司的收入、资产等基本情况，和分析公司上层的控制结构。

如果一家美国公司在中国（直接或间接）设有从事敏感业务的子公司，且这些符合一定财务指标的子公司（指的是年度支出或收入等超过5万美元）合计贡献或占据了该美国公司超过50%的年收入、利润、资本支出或运营支出，则这家美国公司自身也变成了受限实体。根据其具体业务类型，美国人投资就可能被禁止或需要申报。

另一个例子是，一家由美籍创始人在美国设立运营且从事敏感业务的企业，如果中国籍人士或中国机构在股权权益、股东会投票权或董事会投票权这三个指标中的任一方面合计控制了不低于50%的比例，则这个美国公司也会划为限制投资的实体。

「暗涌」：对于受新规影响的创业者，有哪些具体的建议给到他们？

黄敏达：在中美之间“走钢丝”越来越困难，企业很多时候不得不“选边站”，并由此设计企业的股权架构和运营模式。

当然对于非美国的、新规不直接限制的国家，也有广大的海外市场。在这些市场下，仍然可以通过以中国为主的架构来开拓业务。

刘真：因为新规直接影响创业者的公司未来在融资中能拿到什么样的钱，他们值得花一些时间对新规有基本概念，提前就公司架构、团队构成、知识产权所有、实体分布、融资方向、资金来源等进行规划。

这个规划需要是严谨和对症下药而非“自欺欺人”式的，作“取”、“舍”是个躲不掉的课题。

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