2022年起，疫情扰动、房地产危机、地方财政压力、人口总量下降等问题阻碍中国经济增长。在社会总需求不足的背景下，经济陷入收入和消费下降的负循环。
过去三年内，内生动能无法推动中国经济修复，弱复苏和衰退周期交替出现成为经济的常态，股市在“924”新政之前持续震荡下跌。2024年3季度起，政策基调发生重大转向，政府推出一揽子增量政策，有效地提振了市场信心，激发微观主体的积极性，推动经济回升。同期，受益于经济基本面改善，投资者信心回暖，股市出现大幅上涨。
2025年开年以来，中国政策层面相对平静，同期美国政府换届，引发经济不确定性加剧。市场对经济和股市的预期有所转弱，2025年中国经济和资本市场的走向成为投资者关注的话题。我们认为2025年将是中国经济的破局之年，同期资本市场或将出现大级别行情。
保持一定的经济增长速度存在必要性，但达成经济增长目标尚需努力。考虑到经济短期内维持5%增速是达成2035远景目标的必要条件，我们认为2025年经济增长目标与2024年保持同一水平的可能性高。
与此同时，制约中国经济增速的负面因素仍然存在，房地产、地产财政、国际环境等问题短期内不会消失。内忧外患之下，市场对于2025中国经济能否达成中高增速仍然存疑，Wind提供的2025年实际GDP增速一致预期值仅4.63%，GDP预测值与目标仍有一定差距。
中国经济的核心矛盾是总需求不足。过去三年，中国经济陷入增速阶段性下行周期，国内外负面因素是造成社会总需求不足的最初原因。
但是，当需求不足的现象出现后，需求不足成为一个全新的问题，经济陷入“支出-收入”的负循环。在这个过程中，因为各部门的收入依赖于其他部门的消费或投资支出，当经济中的任何一个部门停止支出，其他部门的收入将受到影响，进而可能导致整个经济循环过程陷入停顿。该情况下，市场本身很难自发调节，中国经济强复苏的时点迟迟没有到来。
经济政策进一步偏向稳增长。中国经济亟需借助外力打破负循环，经济政策及时发力。
近期，“我国经济发展面临需求收缩”、“有效需求不足”、“扩大国内需求”等内容出现在多份重要政策文件中。2024年“924”新政以后，政策基调发生根本变化，12月的中央经济工作提及“要实施更加积极的财政政策”、“要实施适度宽松的货币政策”等内容，政策基调更加积极有为。展望未来，逆周期政策力度将进一步加码，释放经济增长活力。
财政货币双宽松是解决总需求不足问题的有效手段。参考笔者的《2025年宏观经济形势展望与资产配置》，以物价增速下行为标准，次贷危机后，中国经济经历了三轮需求不足的阶段，分别是2008-2009、2012-2016和2020年。
我们以财政赤字率和政策利率的边际变化来衡量政策走向，发现每次需求不足现象的终结都对应了财政货币双宽松的时间点。因此，总需求不足的难题并非无法克服，面对市场自发的螺旋式下降，以政策为代表的外部力量只要积聚到一定程度，就有能力打破该负循环。财政货币协同发力，政策基调转向稳增长。过往打破负循环的核心因素如今再次出现，因此我们对未来经济并不悲观。
图1 赤字率和政策利率（阴影部分对应物价下行阶段）
数据来源：Wind，九方金融研究所。
当前股市处于震荡期，参考2019年，回调或是机会。在过去三轮财政货币双宽松周期内，2019年与当前最类似。当年1月4日，中国人民银行宣布下调金融机构存款准备金率1个百分点，3月《政府工作报告》提出更大规模的减税。受此影响，股市自2400点启动，经历一个季度，上冲至3200点上方。
与之相比，本轮行情启动于“924”新政，之后多场大会确认政策基调转向，涨速较以往行情更快，行情在启动后第六个交易日见顶，之后震荡。2019年政策在4月再度收紧，央行提及“把好货币供给总闸门”，同期海外贸易冲突再次升温，造成资本市场一度回调。2025年年初资本市场正处于阶段性的政策真空期，震荡难免。但是当政策确认了方向，上涨的趋势就不会改变。
图2 2019和2025年上证综指
数据来源：Wind，九方金融研究所。
政策加码将是股市新一轮上涨的直接原因。在2019年年中股市回落后，第二轮上涨始于2020年4月，二者相隔较长时间的原因是2020年年初爆发了新冠疫情，经济迅速陷入衰退，打乱了经济修复路径和政策出台节奏。
3月，美联储宣布开启无限量化宽松模式 ，同期中国政府提出适当提高财政赤字率，发行特别国债。在政策加码的刺激下，上证指数从3月2650一线上涨至7月3450点附近。本轮行情中，政策发力时间点集中在2024年9-11月，2025年开年是政策真空期。我们预期今年3-4月和6-7月是投资者需要关注的政策发力节点，该时间段内重要会议密集，经济是否需要进一步刺激已经确认，或将成为股市新一轮上涨的潜在时间点。
参考日本经验，在最悲观情况下，2025年中国经济也将迎来修复。市场中有一种错误的观点，将中国经济当前面临的问题与1990年日本进行类比，认为中国经济也将进入长期低增速的时代。
考虑到经济结构、发展阶段、国际环境的不同，中国成为日本的可能性极低。但是，我们不妨将日本作为最悲观假设下的情景。事实上，日本在房地产泡沫破灭的第三年，即1993年出现经济阶段性回升的现象。
当时日本政府也采取了财政货币双宽松的刺激方法。财政政策方面，1992年日本政府推出了大规模基建刺激计划。货币政策方面，日本银行将公定贴现率从1991年7月的6%下调到1992年年底的3.25%。受此影响，日本经济在1993-1994年阶段性企稳。
同期，日经225指数出现反弹现象。随着政府一系列政策的出台和实施，市场对经济复苏的预期逐渐增强，投资者开始关注股市机会。同期部分行业的企业盈利增加，公司基本面改善。在资金面和基本面的支持下，日经指数反弹超过45%，从1992年8月低点14200点反弹至1993年9月21200点，时间长达一年。
图3 1990-1994年日经指数与日本名义GDP增速
数据来源：Wind，九方金融研究所。
综上，我们认为政策基调转向的背景之下，中国经济迎来了强劲复苏的曙光。在经济基本面拾级而上的背景下，资本市场将迎来重大拐点。参考2019年，中国股市或再次迎来慢牛起点，今年3-4月和6-7月是潜在的政策发力时间点，股市第二波上涨或将发生于该时刻。即使是最悲观的情形下，上证指数也将迎来三年以来最大的反转。
免责声明：本报告由尤众元（登记编号：A0740623070006）进行撰写。
