黄金与白银的比值，即金银比价，代表海外宏观中金融避险与实体需求增长之间的关系。金银比价的上升往往体现的是避险需求的增强与实体需求的减弱，对应的则是海外的衰退预期增强。当美国出现诸如2008年以及2020年风险事件带来的深度衰退时，金银比价会出现短时间内的快速上升。在类似于2000年以及1990年衰退周期时，金银比价上升的时间跨度较长，速率相对较缓。而比价上升的起终点则与美国股市表现存在密切关联。 1 金银比价的“类债”属性与其在历次降息周期中的表现 从黄金和白银的对比来看，黄金作为无风险资产以及各国央行的重要储备工具，其金融避险属性相较于白银而言更为显著，白银在实体产业中的应用令其具备更强的工业属性。黄金与白银的比值，即金银比价，所代表的便是海外宏观中避险需求与实体需求之间的关系。金银比价的显著上升往往体现的是避险需求的增强与实体需求的减弱，对应海外的衰退预期增强。回顾九十年代以来的美联储货币政策周期，金银比价在每一轮美联储的大幅降息周期中均会录得上升，内在原因是美联储每一轮的大幅度降息都伴随着美国的衰退周期。从比价上升的幅度来看，当风险事件及衰退预期更为明显的时候，金银比价会在较短时间内出现较大幅度的上行，例如2008年次贷危机以及2020年新冠疫情。反之，当海外所处的阶段是“浅衰退”降息周期时，金银比价上升速度和幅度都会相对较低，主要体现在1990年及2000年两轮降息周期中。 从金银比价上升的时点来看，由于是针对海外经济衰退进行交易，其存在一定的“类债”属性，金银比价的上升开始于美股下跌周期开始的节点，比价的区间顶点往往出现在美股短期底部确立之后。 2 1990-1991年海湾战争背景下的美联储降息周期 在1990年美联储的降息周期中，联邦基金利率目标上界由1990年7月的8.25%下降至1991年12月的4%。在本轮货币政策周期中金银比价的上涨出现在1990年6月至1991年的2月末，外盘金银比价由1990年6月12日的71上升至1991年2月27日高位的101.7。 九十年代初老布什执政时期，美国国内经济表现偏弱，同时其对外受到海湾战争以及油价上升的负面影响，美国经济总体处于衰退周期中。格林斯潘开启降息周期的节点与彼时中东局势的变化联系紧密，并与美股及金银比价走势贴合。 格林斯潘的货币政策预期管理与今日美联储的管理方式有所不同，其边际转向速度较快。1990年5月份公布的当年3月议息会议的既要显示，联储官员在会议中认为过度通胀将有所延续，并决定在经济温和增长的情况下维持高利率政策。但在7月13日格林斯潘却表示央行可能需要降低利率以保持经济发展，并在随后的7月14日执行降息。7月末伊拉克与科威特之间的谈判终止，伊拉克开始陈兵边境。1990年下半年，格林斯潘领导的美联储进行数次降息以提振其国内经济。WTI原油价格由1990年7月9日的16.58美元/桶上升至10月份高位的41.15美元/桶，显著推升了美国国内的通胀情况，同时美国失业率由1990年6月的5.2%上升至1991年3月的6.8%。 受到美国国内经济表现较差，对外存在战争风险的影响，标普500指数在1990年6月及7月确认双顶形态后出现了一轮明显的下跌，6月5日至10月26日指数下跌幅度达到17%，同时金银比价上升的启动点正是在六月中旬，比价由6月12日的71上升至10月11日的91，后出现明显回调，在1991年2月27达到102的高点。金银比价上升的主要形式是白银价格的下跌，1990年5月25日至1991年2月27日，黄金价格仅小幅下跌2.68%，但伦敦银价却由5.13美元/盎司下跌至3.6美元/盎司，下跌幅度达28.37%。 3 2000年互联网泡沫后美联储降息周期 2000年至2001年，受到美股互联网泡沫破灭、纳斯达克指数大跌的影响，美联储将联邦基金利率目标上界由2001年1月份的6.5%下调至12月的1.75%，此后格林斯潘为顺应小布什的“美国梦住房计划”分别在2002年及2003年下调政策利率。 在2000年股市大幅下跌的初期，美联储并未调降利率。格林斯潘前期将股市视作经济过度需求的根源。但美国权益市场的下跌对实体经济产生的影响愈加明显。在2001年1月3日美联储意外降息，并在声明中暗示未来将进一步下调利率。2001年911恐怖袭击前后美国经济表现疲软，失业率上升，ISM制造业与非制造业PMI均处于荣枯线之下，在此背景下美联储执行多轮降息，美股在这一过程中多次出现区间反弹，但难以扭转中线下跌趋势，直至2003年中旬底部形态才得到确认。 2000年3月至2003年4月纳斯达克跌幅达到72%，与此同时，金银比价的区间低点出现在2000年3月美股高点前后，与美股近三年的下跌周期相对应，金银比价在2003年中达到81的区间高点，正是对应美股底部形态形成之后。 4 2008年次贷危机中金银比价的快速上涨 不同于1990年以及2000年幅度相对较浅且速率较慢的经济衰退，2008年次贷危机为美国带来的是快速的深度衰退，金融市场出现严重的危机。在2008年6月，主要评级机构下调雷曼兄弟等大行的评级，8月份公布的美国失业率达到6%，9月7日美国联邦政府正式接管房地美及房利美，在美国参众议院出台救助法案的十月份之前，市场集中对于经济危机进行交易。2008年十月份众议院通过《2008年紧急经济稳定法案》，小布什总统签署法案。次年二月份美国国会批准《2009 年美国复苏与再投资法案》，新任总统奥巴马对该法案进行签署。2009年6月，美国国家经济研究局宣布美国经济衰退结束。 2008年金银比价上涨的起点为七月初，三个月间比价由7月4日的51上升至10月28日的84。7月初则对应美股向下突破头部形态颈线的位置，十月末则对应美股快速下跌趋势短期的拐点。同2000年相比，2008年次贷危机交易衰退的幅度较深，金银比价上升的速率和空间都较大，美股出现快速下跌。在十月份密集出台政策后，金银比价在2008年底见顶点后在2009年逐步回落。 5 2020年新冠疫情中金银比价的上升 与2008年类似，2020年新冠疫情期间美国所发生的是深度衰退，金银比价同样出现较大幅度的快速上升，由2020年2月24日的89上升至3月18日的124。 回顾疫情在美国发生的时间节点，2020年1月末加州确诊输入病例，而在2月26日新冠疫情开始在美国社区进行传播，至3月14日，全美病例总数超过2700例。美国股市的大幅下跌开始于金银比价上行起始点的2月24日，并在3月23日达到区间底部，近一个月的时间内跌幅达33%。 为稳定市场与美国总体经济形势，美联储在3月3日紧急降息50个基点，并在3月16日利率目标区间下调至0-0.25%，后续推出量化宽松操作，金银比价也在这一过程中逐步回落。 6 总结与展望 通过以上的复盘我们可以观察到，美联储降息周期中金银比价的上升幅度与速率与美国经济衰退的幅度密切相关，当美国出现诸如2008年以及2020年风险事件带来的深度衰退时，金银比价会出现短时内的快速上升。而在类似于2000年以及1990年衰退周期时，金银比价上升的时间跨度较长，速率相对较缓。 近期，标普500指数在7月16日达到区间高点后下跌，同时金银比价也在7月16日前后开启一轮上涨趋势，并在8月7日达到区间顶部。从当前美国的经济数据分析，美国劳动力市场已出现放缓，但零售销售数据、消费者信心指数以及小企业信心指数等高频经济数据仍具备韧性，美国股市的估值也已达到相对高位存在回落风险，但当前海外并未出现重大的风险事件，本轮美国的经济衰退将更类似于1990年以及2000年，预计金银比价将在后续出现持续性的上升，美股后续可能的见顶破位下跌节点也将成为金银比价新一轮上升的起点。