自1月以来，港股的招商局中国基金涨超60%，创2015年以来的最大涨幅。股价短期大涨的背后，隐藏着港资基金ASM连续扫货狙击管理层的精彩博弈。这也是港股少见的，大股东与小股东共同呼吁管理层回馈投资人的例子。

一、只买银行，躺赚的管理人

首先，详细介绍下招商局中国基金的背景，以便理解这次博弈的原因。

招商局基金是一家封闭式基金，由招商局集团旗下的投资公司作为管理人，管理人合约每3年续约一次，今年底迎来新一轮的续约，双方已合作21年。

其中，招商局集团持有招商局中国基金约27.6%的股份，招商局集团间接持有管理人投资公司约55%的股份。根据细则，中国基金每年需要向管理人支付1.5-2%的管理费，以及8%的表现费。

若管理人能为投资者带来可观的回报，费用是应得的。但从过去投资组合中看，招商局投资公司的管理人角色当的无忧无虑，只靠基金刚创立时的两笔银行投资，每年稳赚管理费。

招商局在1994年投资招商银行，1997年投资了兴业银行。在1998-2018年间，基金的持仓主要为招商银行和兴业银行。虽然这20年间，基金进行了不少股权投资，但这些未上市公司不可变现，对于投资人来说算是“无效投资”。

因为未上市公司即不派息给投资人，对公司股价也起不到正面作用。另一点是，封闭式基金通常在市场上会有净资产折价，招商局基金的净资产折价常年在60-70%之间。

换句话说，作为一只永久封闭性基金，估值溢价是没有的，买招商局中国基金的股票，股息回报比估值溢价更现实，买这只股票就等着收股息。

招商局基金从09年开始派息，2009-2018年，十年复合股息率为5.76%。

基金之所以有能力持续高额派息，是因为公司在2008年底开始，逐年减持兴业银行和招商银行股权，当时说的目标是清仓两家的所有持股。

根据2007年财报披露，按当年股本计算，招商局基金持有招行0.83%的股权，约1.84亿股份。持有兴业银行1.68的股权，约1.83亿股。

在2009年首次减持时，招商局基金减持5.77亿人民币的兴业银行，减持4.18亿人民币的招行，套现约10亿元。在2018年时，公司完成清仓兴业银行，最后一笔所得净款为7.75亿人民币。公司当时说的目标是将招行也清仓，但目前仍未完成。

粗略估算，招商局基金减持兴业和招行至少套现约25亿人民币。由于两家都是拿着原始股权进入的，加上每年招行和兴业银行都有派息，交易成本肯定到负成本了。

若从公司利润表来看，作为一只股价10年不会涨，只靠收利息的股票来说，这派息的钱太少了，这也是为什么公司股价波动不大，常年净资产折价在60-70%左右的原因。

2009-2018年间，公司总分红金额为9.6亿人民币。最大一笔分红是2018年，公司称上市25周年大增分红，公司较起那一年的0.58亿元大增至1.77亿元。

从利润表上看，这十年间，招商局基金账面盈利为24.8亿人民币，收益留存率常年高达70%以上，甚至个别年份都达到100-158%。

也就是说，基金大部分卖出招行、兴业的钱都没派出来。账面盈利还有15.2亿元，这些钱更多是被每年2-3%的管理费，以及8%的表现费所消耗了。

据统计：

● 2015年派息1.5亿元，管理费1.44亿元，净资产63.5亿元。

● 2016年派息6200万，管理费1.24亿元，净资产56.13亿元。

● 2017年派息5800万，管理费2.1亿元，净资产70.5亿元。

● 派息金额最大的2018年，共派息1.77亿元，管理费1.36亿元。

若算上公司的高管薪酬，每年管理费+管理层工资比股东回报的钱还要多，这就引出近期对冲基金逼仓基金管理人的博弈。

二、逼仓大战

事情始于今年1月，一家名为Argyle Street Management简称“ASM”的对冲基金，披露持有公司6%的股份，为第三大股东。向招商局中国基金提出对于股东及管理人双赢的方案，建议管理层向股东们释放价值。

提出的原因是招商局基金股价与净资产值的折价越来越大，即像上述所提到的，管理人每年收取费用已超过股东回报，结果股价PB仅为0.27倍，这如何解决呢？

根据介绍，ASM曾经通过一系列的方式令18家公司为股东创造价值。

ASM提出了几个建议：

1、招商局基金出售持有的上市公司股票，并向股东返还资金。

截止2023年报，招商局基金规模为5.58亿美元，约43.55亿港元。

资产占比：已上市的招商银行占31.3%（13.57亿港元），科大讯飞占6.4%（2.78亿港元）。未上市的公司及股权投资占60%（26亿港元），账面现金为1.3亿港元，占3%。

按23年报价值计算，招行和科大讯飞约可变现16.5亿港元。以A股的流动性，招商局基金可以在几天内轻松按市价出售这些股票。

ASM认可招行和科大讯飞为基金带来了超额收益，但股东若有意投资招行和科大讯飞，可以自己在市场上购买，无需通过流动性较低的招商局中国基金来间接投资这两家公司。

2、降低管理人的管理费率，较目前费率降低50%。

目前管理费率降低是全球的趋势，例如，国内公募基金主动权益的管理费率统一降低至每年不超过1.2%。海外的Blackstone旗下的基金管理费率也降低至1.25%每年。

建议目前管理费率统一调低为目前费率的50%，也就是2-3%的管理费降低至约1-1.5%。但为了激励管理人，建议保持目前8%的表现费率不变，但高水标金额应保持不变，不进行重置。

3、增设10%的特别派息费

为了弥补管理人的管理费减少，ASM提议向管理人增设一次性的特别派息费。

假设招商局基金在2025年Q1完成出售招行和科大讯飞后，并完成向股东分配这些资金的前提下，管理人可以得到派息金额中的10%。

若董事会通过以上建议，招商局基金股东的每股总价值可增加112%（按照1月时的股价计算），管理人也可以获得更多的收入。

按照目前的条款与管理人续约，管理人每年可获得1040万美元管理费，3年总收入为3120万美元。而按照ASM的提案，清仓招行和科大讯飞后，加上派息金额，虽然管理人的管理费减少了，但加上每年可以收取333万美元的额外派息花红，3年合计收入3260万美元，比原先条款还要多。

ASM提出的方案，的确是利于股东和管理人。但问题就在于，招商局中国基金本身也自身的考虑，例如清仓招商银行适合吗？

一是这是属于清仓自家公司，虽然上述提到，在2012年时，基金管理人说要清仓招行和兴业银行给予股东回报，但最后只清仓了兴业。另外，若清仓招行之后，公司未来通过什么继续给股东派息呢？

基于现在的投资环境，基金管理人有没有能力找到更好的投资标的呢？从上文回顾过去20多年，管理人都没投到过更好的上市公司，很显然这对管理人是个挑战。

因此，从管理人的角度考虑，接受ASM提议的可能性似乎不大，以致于管理层一直没回应ASM的提议。

今年3月，公司宣布2023财年每股派息0.08美元。据ASM统计，招商局基金将收到约1.09亿人民币，减去运营开支后，现金储备为2400万美元，对应每股派息0.16美元，远超本次派息的0.08美元。

管理层不回应ASM的提议后，派息金额也减少，更加激怒了ASM。

ASM马上向管理层质问：1、为何派息不对数？2、2018年清仓兴业银行后，派息了25周年特别股息，而今年30周年，是否也应该派出30周年特别股息呢？

面对ASM的质问，公司管理层愿意拖延，每年开设股东大会的时间是4月26日，而现在5月中旬快过了，公司还没消息，似乎有意回避ASM的提议。

有意思的是，招商局中国基金的总股本为1.52亿股，可投票股数为1.07亿股，投票率过50%可继续连任。

根据股权架构，公司管理层不得投票，根据目前ASM持有8%，约1216万股。第二大股东Lazard持有2421万股，两者持有共3600万股出头。第二大股东Lazard也与ASM有过合作。据报道，2015年Lazard和ASM两家联手促使港股的封闭式基金，汇丰中国翔龙（820.HK）释放价值。

也就是说，两位大股东加起来，还差约1750万股的反对票，即可否决管理人的续约。

以致于，ASM近期一直在社交媒体上呼吁更多小股东赞同释放价值的提议。

另外，ASM为了增加自己的投票权，从3月开始不断在市场上扫货。

3月底至今，招商局中国基金股价涨超50%，而ASM也一直在披露自己的增持信息，已从1月份的6%增持至8%。

三、结语

这次对冲基金大战管理人谁会赢呢？

到了最后一天也不知道，不过可以肯定的是账面上已赢的就是低位进货的小股东，因为在短短的3个月，股价已涨超过100%了。

今年的港股价值投资法可谓多采多姿，专业投资人都在全力发掘机会，不要浪费港股连跌4年后的机遇。