消费行业一片萎靡，各大消费股基本都被基金们清仓甩卖。
消费数据固然是不好的，社零增速已经低于GDP增速，消费品行业的财报也是惊吓多于惊喜，不过，消费市场只是增速掉了几个点，反倒是股价的跳水幅度大得多，今年以来跌30%+的消费股比比皆是。
看股息投资最为靠谱，不知不觉间，一些消费公司跌到了跟银行不相上下的股息率，比如中国乳业当前的两个巨头，蒙牛和伊利的股息率分别为4%、5%，是时候挖掘一下中国乳制品行业的抄底价值了。
一、提前见顶
关于乳制品投资，本来的逻辑是一片坦途，按照5年前消费牛市的预估设想，目前中国人均乳制品消费量不足全球平均水平的一半，比日本韩国也差了很远，因此牛奶消费量必然随着经济提升而稳步提高，量升一倍，即使价格不涨，也至少有1倍以上空间。
理想很美好，但现实很骨感，中国有自己的饮食习惯，没有谁规定必须要跟日本韩国一样消费乳制品。2021年以来，中国的人均乳制品消费量开始见顶下行，已经持续下滑近两年。
GDP也在增长，消费量却已经连续下滑，这不是见顶是什么？
老龄化背景下，老年人比例增加而小孩比例减少，后者的乳制品摄入量大于前者，一定程度导致了人均消费量的下滑。再加上人口下滑，这个量的减少就更多了。
另一方面，近几年新饮品消费创业繁荣，走出了瑞幸、喜茶、蜜雪冰城、奈雪、霸王茶姬等众多品牌，咖啡和果茶类饮料的兴起逐渐替代了传统的奶茶，这也导致了市面上主流饮品的牛奶含量的下降。
对标国际人均消费水平的构想一定是有漏洞的，比如欧美的人均酱油消费量、凉茶消费量，肯定远低于全球平均水平，换言之也有巨大的成长空间，那可以说去欧美国家卖凉茶卖酱油是一个非常有前途的好生意吗？显然不是。
再看到日本韩国，乳制品消费在人口停滞后也停了。人口是最大的影响因素。其次，日韩乳制品消费比中国高那么多，很大程度上是干乳制品消费特别高，日式面包、寿司、韩式料理，都是常用奶酪烹饪。中国饮食结构目前并未有增加奶酪烹饪的趋势。
所以中国的牛奶消费量见顶，其实也无须惊讶，中国蔬菜水果种植水平，还有淡水养殖业相对非常发达，这都能构成额外的钙和蛋白质来源，一定程度也弥补了牛奶消费不足的问题。
最后一个因素则是牛奶的价格问题，在物价已经狂飙了一轮的美国，目前1加仑（3.8L）牛奶最低也只是3美元，约合5.5元人民币/L，这个价格在国内是买不到的，而再考虑美元薪资购买力水平，也难怪大家认为中国牛奶价格仍然很贵了。
而对比日本，日本作为一个物质匮乏，食品大量需要进口的国家，物价控制能力远逊美国，也能找到190日元/L的牛奶，这个价格跟中国超市主流价格是一样的。但日本薪酬依然高于国内太多，综合来看，国内奶价太贵，抑制摄入量。
以前预期牛奶消费上去，价格不变，是奢望。按照中国的人工，物流水平，理论上来说必然应该低于日本。
所以期望中国人均乳制品消费量对标日韩，也要预期奶价必然下行，这个市场就很难说是一个高增速市场。
综合以上因素，不难理解这个市场为何这么快见顶，人口是最大的变量，需求减少，而产能未见减少，便开始了剧烈调整，从上游需求往下游传递，从牛奶零售价到原奶价格，一路暴跌。
当然目前最惨的不是乳制品公司，毕竟市场集中，有溢价权，成功地将收入的减少传递到了成本端，目前最惨的是上游奶农，分散孤立，缺乏溢价权，倒牛奶，杀奶牛的现象都已发生。
回到上市公司层面，整个乳制品行业状态是量价齐跌，去年就已经有营收增速减速的迹象，而伊利一季度的营收下滑，更是让人担心会进入长期不增长的状态。人口下降，老龄化，都无法逆转。
在消费品这种业绩具有惯性的行业，进入负增长阶段，光看4-5%的股息率，似乎还不足以构成安全边际。比如只做奶粉的飞鹤，分红率高达8%，但却并未让人感到安全。
二、做牛奶没前途？
对于中国的乳制品双巨头来说，在过去一段时间的表现，也不能说差了。从市占率的角度看，过去几年一直在稳步提升，它们能保持稳定的较高的利润率，二线乳制品企业几乎全军覆没，都是业绩剧烈下行。
事实上，乳制品的生意，就很难有好的利润率水平。国际乳制品巨头不少也是处境艰难，榜首的兰特、第二的美国奶农，利润都很差。
其中第一名Lactalis在2022-2023年利润分别为3.84、4.28亿欧元，DFA年利润2亿美元左右，对比营收，都是微利徘徊。
雀巢和达能利润率是相对不错的，都能在8%以上，利润比伊利更好。但这两个公司业务已经去牛奶化了。核心乳制品是奶粉、咖啡、水和零食。
美国的DFA并非一个乳制品品牌，而是一个牧场合作社，给乳制品加工公司供货或零售商贴牌。上游联合起来颠覆了中游，美国的乳制品加工品牌已经死过一轮了，迪恩食品因此倒闭。
至此，可以看到，头部的乳制品企业增长和出利润都不靠做牛奶。
另外，头部四家公司除DFA外，其余全部为全球公司，而伊利和蒙牛，走出国门基本无人问津。
结合需求，全球乳制品公司的天花板不高，伊利和蒙牛现在仍是牛奶加工商，且产品基本只有乳制品，就凭中国单一市场，继续向上，确实不太可能。
所以，这次见顶看上去是营收的永远见顶。在这个排行榜上可能也很难再往前了。
当下人口问题扭转了供求，让模式的矛盾提前到来。
兰特黎斯、达能、雀巢这几家欧洲牛奶公司，是走得综合食品饮料公司的路，是为欧洲模式：最多元的雀巢利润率越好，而兰特黎斯产品最不多元，乳产品（兰特主要是卖奶酪）占比过大，所以利润率最差。
而美国模式则是上游联合，有不追求盈利的合作社帮忙统一发声、管理，把利润给到奶农，去品牌化，让牛奶变成无差异商品，零售商利用渠道优势也能轻易打造品牌，两头大中间小的结构。这种模式也挺好的，美国牛奶价格因此全球最低，但恰好这是对蒙牛伊利最不友好的模式。
中国巨头当下所用的模式，事实上是日本模式。核心是通过营销，打造概念，不断提升产品溢价能力，高开支，但利润率也不差。
过去，它们以常温UHT奶为核心产品，降低了牛奶保质期低造成的存货困局，不那么好喝，但是更容易赚钱。
在UHT牛奶渗透达峰后，就通过产品升级，口味升级，打造畅销的常温酸奶产品，在酸奶渗透达峰后，便开始大量推广更高附加值的牛奶和酸奶产品，包括现在各种所谓的无糖、高蛋白、多功能的冷鲜牛奶和酸奶产品。
这也称牛奶刺客，30元/L的牛奶，50-60元/L的酸奶超市并不罕见。其中伴随着大量的广告投入，概念营销，伊利蒙牛是奥运会的核心赞助商，也是市场上多档综艺的赞助常客，放眼全球，没见过其他单卖牛奶的公司去做这个档次的宣传。
这也是这两个公司不全球化，不去卖零食和软饮，还能有这么高利润的原因。
日本牛奶是这种玩法的老师。毕竟日本盛产工匠精神、牛奶仙人，要买市面最贵的牛奶找日本品牌准没错。但乳业公司前十日本一家都没有，这种玩法只局限在本土，规模有限，韭菜增长速度远不及价格上涨速度，只能说中国大市场的红利太不错了。
随着经济下行，这个高端化乳制品的战略，逐渐开始变得麻烦起来。更换商业模式，绝非易事。
所以，中国乳业巨头们当前的规模、利润、市值已经是一种难得的馈赠了。多元食品饮料、全球化，是目前看到的走向更大增长的合理出路。因为欧洲模式就是市值最大的方向。
但这并不容易，伊利蒙牛目前都难说突破了自己的舒适区，水，植物蛋白、茶、碳酸、果汁、咖啡饮料看不到，零食业务就不用说了。
至于全球化业务，伊利作为大哥，2023年出海业务占收入比例2%，增速10%。
而真正的全球化，例如达能，市场收入结构是这样的：
三、结语
对于中国乳业公司的抄底，看股息率还是太简单了，飞鹤的投资者应该深有体会。靠经济、人口、市场红利的时间已经过去，人口问题暴露了所有其他问题，余下的突破只能靠自己了。
参照国外的经验，食品饮料能有大市值空间的就只有多元全球化，单卖乳制品是很有限的。
如果股息率在这个水平，而伊利展示了成为全球顶级食品饮料公司的决心，成长和高边际共存，哪怕短期业绩下滑也能接受。但问题是，暂时没有取得成效，伊利有试水碳酸饮料、茶类饮料和植物蛋白饮料，但均无法取得好的成绩。而海外业务这个10%的增速，也是非常扎心。
当然事物的发展是动态的，伊利始终会等到那个期待已久的新爆品时刻，但什么时候来很重要，模糊的期权在当下悲观的市场不够，相比确定性的分红和回购计划，坚定的全球化收入目标，产品结构目标，才是更能提振大家的信心的。长期来看，市场不缺钱也不缺流动性，缺的是各行各业顶级的全球化公司。
