谷子经济火热之际，有“中国版乐高”之称的布鲁可集团有限公司（以下简称“布鲁可”）也向港交所再次发起冲击。

随着12月15日港交所通过其聆讯，布鲁可距离成功上市又近了一步。

或许很多人并没听过这家公司，但在酷乐潮玩、玩具反斗城等线下玩具门店里，并不难看到布鲁可的身影。那些拼起来不过巴掌大的奥特曼系列拼装模型，以盲盒的形式陈列在一起颇为吸引小朋友的目光，平均20元左右的价格也算得上亲民，成为布鲁可的增长引擎。

光的力量有多强？根据招股书，布鲁可在拼搭角色类玩具领域里已是中国最大、全球第三大。今年上半年，布鲁可营收达10.46亿元，是去年同期的三倍多，且已超过去年全年水平。其中，仅奥特曼一个IP便贡献了近六成营收。

但资本市场也会相信这样的光吗？

布鲁可的奥特曼系列拼搭角色类玩具

借光

如果说奥特曼是布鲁可重要的增长密码，一点都不夸张。

2014年底，游族网络联合创始人朱伟松看中了儿童产品市场的潜力，创办了布鲁可的前身葡萄科技，随后陆续推出了机器人电脑、成长手环、编程玩具平板等一系列面向儿童的科技产品，但并没有激起太大的水花。

随着朱伟松从游族网络离职、全情投入这次创业，布鲁可在2016年来了个大转型，一脚跨进了积木玩具赛道。

彼时，带着破除国内积木玩具品类山寨多、玩法陈旧的初心，和打破外资玩具品牌垄断的决心，布鲁可一边做着自有IP《百变布鲁可》的动画，一边就着该IP设计针对1—6岁儿童的大颗粒益智积木玩具产品，公司也随之更名。

这也终于让布鲁可在市场里有了姓名。公开资料显示，《百变布鲁可》动画第一季上线了五大少儿卫视，并多次蝉联金鹰卡通收视第一；2019年双十一，布鲁可积木销量位居国货拼插大颗粒积木销量第一；到了2020年，布鲁可儿童积木全年全渠道营收增长232%。“中国版乐高”的称号也开始在圈内响起。

天眼查数据显示，开始做玩具之后，布鲁可在2018—2021年共完成6轮融资，其中三轮披露的总融资额为10.52亿元，投资方包括云锋基金、君联资本、高榕创投、源码创投等。

不过要论真正的高速增长期，还是得从布鲁可推出奥特曼拼搭角色类玩具开始算起。

布鲁可拼搭角色类玩具示意图。图/截自布鲁可招股书

2022年初，布鲁可的奥特曼玩具正式上市，且每季度都会发布新的系列，销量节节攀升。2022年、2023年及今年上半年，其奥特曼IP玩具销量分别为593万件、2663万件、2947万件。

图/截自布鲁可招股书

招股书显示，2022年上市当年，奥特曼就给布鲁可创造了1.18亿元的收入，次年更是翻了6.5倍增加至7.69亿元，占总营收的比例也从2022年的36.1%提升至87.7%，带动公司整体营收从2022年的3.26亿元增长169%至去年的8.77亿元。

到今年上半年，该品类营收较去年同期增长了323.76%至10.23亿元，并已占到公司总营收的97.8%，是公司业绩的绝对支柱，带动布鲁可营收同比增长237%至10.46亿元，半年营收已超过去年全年。

图/截自布鲁可招股书

收入之外，奥特曼也给布鲁可的盈利能力带来了加成。

要知道，布鲁可的产品生产完全由第三方代工，代工模式下想要降低成本，核心在于生产规模的提升。而奥特曼系列的畅销，带动布鲁可玩具销量显著提升，今年前三季度销售了3320万件，是去年同期的2.6倍，代工生产的规模效应随之开始显现。

同时，有了奥特曼IP的加持，布鲁可营销和推广费用占总营收的比例也开始逐渐走低，从2021年的82.6%下降至今年上半年的4.59%，为其创造了更大的利润空间。

整体来看，布鲁可的毛利率已从2021年的37.4%提升至去年的47.3%，并在今年上半年进一步涨到52.9%。其净亏损也得以从2021年的5.07亿元收窄至去年的2.07亿元。

而按非国际财务报告准则，布鲁可去年实现了经调整净利润7288.2万元，且在今年上半年增长至2.92亿元，开始走出亏损。

隐忧

虽业绩增长势头良好，但布鲁可仍面临着不少的隐忧与挑战。

最令市场担忧的风险，便是其对知名IP的过度依赖。

一方面，IP授权自有其期限。据布鲁可在招股书中披露，其与IP版权方的授权协议通常为期1—3年。以布鲁可最重要的增长引擎奥特曼IP为例，其中国授权将于2027年到期，北美、欧洲及部分亚洲地区的授权期则截至2025年。

图/截自布鲁可招股书

而IP的续约需要双方围绕授权费用等细节再进行谈判，这意味着随着知名IP授权陆续到期，布鲁可有可能需要付出更高的版权成本，甚至可能出现无法成功续约的情况。此外，仍在授权期内的IP的热度是否能得以长久维持，也没人能说得准。

对此，中国企业资本联盟副理事长柏文喜指出，在布鲁可营收绝大部分依赖外部IP，且高度依赖单一IP的现状下，一旦IP授权出现问题，将对公司业绩造成重大影响。艾媒咨询CEO兼首席分析师张毅也表示，布鲁可的IP依赖症将对其可持续性造成较大影响。

另一方面，即便续约商谈总能如布鲁可之愿，但其能拿到的也不过是知名IP的非独家授权。

而在国产拼搭角色类玩具赛道里，布鲁可并非独一无二的。中国新闻周刊在海淀区某酷乐潮玩店内注意到，在店内的“奥特曼专区”内，货架上所展示的不只有布鲁可的奥特曼积木人，还有来自启蒙和灵动创想品牌的；以奥特曼卡牌在中小学生中风靡的卡游，也在其某款卡牌礼盒中随机赠送奥特曼积木人。而从包装上，很难直接感受到各家产品的不同。

不同品牌的奥特曼积木人产品

换言之，布鲁可难以避免与国内其他玩具公司针尖对麦芒地直接竞争。

据布鲁可招股书援引弗若斯特沙利文数据，以去年GMV计算，其在国内拼搭角色类玩具企业中位列第一，市场份额为30.3%，但第二名（市场份额20.0%）被其落得并不算太远。

在张毅看来，这意味着布鲁可在IP资源、产品创新与迭代及销售网络覆盖方面已形成了一定的壁垒，但距离形成自己绝对性的壁垒还有很长的路要走，包括自有IP的发展、产品真正的差异化等。

若这些问题未能在日后得以改善，布鲁可或将难免陷入同质化竞争中。到那时，国内市场可能发生的营销战、价格战，也都将给其业绩带来不小的压力。

放眼全球市场，布鲁可距离理想中乐高的模样，还存在不小的差距。

从规模上看，弗若斯特沙利文数据显示，按去年GMV计，布鲁可是全球第三大拼搭角色类玩具公司，市场份额仅次于万代和乐高，但其市占率仅有6.3%，后两者则分别为39.5%、35.9%。

同时，万代和乐高都很能赚钱，去年净利润分别约合人民币32亿元、132亿元。而与万代、乐高面向全年龄、可玩性强，且多系列产品具备礼物乃至收藏属性的特点相比，布鲁可瞄准的主要是16岁以下儿童和青少年群体，定价区间在9.9—399元，热销产品的大众价格只有39元，在用户群体和高端市场上均有所缺失，这也在一定程度上限制了其天花板。

这背后一个令人无法忽视的根本差异在于，布鲁可的生产是由第三方代工的，而万代和乐高的核心产线均掌握在自己手里，生产模式的不同又极大影响着公司对出品品质的掌握。

当然，鉴于布鲁可做玩具不过8年，上述问题也在情理之中。“企业早期代工生产可以减少其投入的成本，能专注于品牌和营销，同时能让其（生产）周期更短。”张毅对中国新闻周刊表示，“但长期来看，代工模式的生产成本可能会高于自建工厂，品质稳定性也较难得到保障。另外，代工还可能会导致未来品牌之间的同质化竞争情况更为突出。”

事实上，布鲁可在各大电商平台中收到的差评，也确实大多来自消费者对产品质量的不满，如零件断裂、有瑕疵等。

布鲁可商品下的部分评价。图/截图

从招股书中可以看到，借这次上市，布鲁可计划把部分融资用于投资核心生产资源和专注拼搭角色类玩具的自有规模化工厂。这或许可以让其产品的稳定性得以进一步提升，其对供应链的把控也能更进一步。

而这些问题，还只是布鲁可想讲好“中国版乐高”故事前，需要完成的基础中的基础罢了。

参考资料：《乐高在华遇劲敌？游族网络原高层入局积木领域》，2019年5月22日，国际金融报作者：石晗旭编辑：余源