阿里拆分后，菜鸟首当其冲成为第一家IPO企业。在阿里概念，智慧物流，电商等关键词组合之下，招股书在市场中引起了强烈反响，都希望可以从此获得对行业和企业的前瞻性看法，搭上这家知名企业的财富顺风车。

我们也注意到，市场和舆论对菜鸟的观感又呈明显的两极化趋势，乐观者认为企业有阿里存量规模为靠山，在跨境电商以及新的品质物流（菜鸟速递）推出之后有望延长增长曲线，乃是妥妥的成长股；悲观者则联系到行业越发饱和的背景下，电商增速也是今不如昔，行业早已经告别 “红利期”，而品质物流又有顺丰和京东把持，这些都增加了菜鸟的不确定感。

带着上述困惑我们仔细研读了菜鸟招股书，本文核心观点：

其一，现阶段菜鸟的发展仍然依托于阿里，不过由于自营业务在阿里体系内占比相对较低，截至目前并未发生以菜鸟补贴阿里电商的现象，这与同类企业有明显区别；

其二，受国内行业景气度等因素影响，我国快递业估值能力处于持续收缩中，菜鸟很难独善其身，中长期则需要跨境电商的持续拉动，在短期内很大程度上要仰仗阿里的国际化进程。

阿里对菜鸟“以礼相待”

菜鸟创立于2013年，最初使命主要为弥补阿里电商的物流短板，其后开始逐渐走出阿里体系，形成如下业务形态：

国内业务，以天猫超市和淘天商家为基础，其中前者为阿里和菜鸟协议定价，后者则主要采取市场化竞争，与同类企业展开竞争；

跨境业务，一方面负责阿里跨境业务天猫超市，以及海外电商平台Lazada等业务的物流部分（与阿里协议定价），另一方面也与外部电商平台如Shopee，TikTok等平台商家有深度合作。作为我国电商出海重要目的地，菜鸟在东南亚布局相当之早，如eHub（结合分拣，合包，仓储及配送能力的综合电商物流枢纽）在印尼，马来西亚，泰国等地均早有布局，实现我国包裹至东南亚地区最快3日送达，这些也都提高了菜鸟在跨境业务中的竞争力。换句话说，我国电商企业扎堆向东南亚模式输出，也就便于菜鸟模式的持续输出，为一大利好。

在梳理业务之时，一些疑惑也一直困扰着我们：

现阶段无论是跨境还是国内业务，阿里均是菜鸟的基石客户，这也就是说阿里和菜鸟之间极有可能存在“价格让利”，即菜鸟给阿里非市场性的低价以拱卫后者利润。若是如此，菜鸟的投资者便要三思而行，非市场化定价背后往往具有不确定性。

我们通过毛利率来判断企业的定价策略是否过于保守。在此整理了代表物流企业2023年中的毛利率情况，见下图

一般来说，毛利率代表着企业的定价能力（市场竞争力越大，定价能力越高，经营溢价能力越强，毛利率也就越高）。在行业多年的发展和演进中，物流业又形成了高品质物流（主打品质，如送货上门，强时效性性等）和高性价比物流（低价为特色，单票价格低到咂舌），前者具有较高品牌溢价能力，毛利率相对较高，后者则主打“低价”，且往往是买方市场，定价能力较差，毛利率也就更低。

上图可以部分验证上述观点，顺丰为代表的高品质物流确实拿到了更大的溢价能力，而通达系（包括极兔）毛利率则相对较低，这也是模式发展的必然结果，这些快递企业往往拼规模弱品牌，属于典型的买方市场。

京东物流和菜鸟的表现则略为出人意料，前者作为我国知名高品质物流代表，依托京东电商发展，在市场中具有颇高人气，但其毛利率的表现又难与品牌匹配，这确实令我们感到诧异。

通过分析，我们对菜鸟的担心乃是体现在了京东物流之上，尽管京东物流在积极进行“走出去战略”，如强化2C订单，也开始向干线物流，供应链物流深度发展（更是收购了德邦物流），但现阶段京东商城仍然是京东物流的最大客户，为拱卫京东商城的履约成本，只好牺牲京东物流的定价能力。

京东物流对京东商城依赖性越高，其定价越难以完全市场化（这也是京东物流要大力走出京东的主要原因），这些都可以在毛利率中得到体现。

再看菜鸟，现阶段其毛利率与顺丰相差不大，均具有较高的溢价能力，这一方面说明菜鸟与母公司阿里之间的交易相对公平，并没有存在“以大欺小”的现象，另一方面在跨境电商的“比较优势”下，企业的定价能力也不容易被稀释，起码在现阶段菜鸟的市场定价能力还是比较乐观的。

通过上述分析，我们对菜鸟便有了以下初步判断：

其基本盘仍然要依托于阿里体系，其中自营和跨境电商乃是基础中的基础，截至目前阿里母公司对菜鸟仍然“以礼相待”，既给订单又给利润，接下来菜鸟加速走出阿里庇护亦是大概率事件，在此过程中菜鸟必然要持续经受市场洗礼的，在一个越发内卷化的行业中，企业能否保持溢价能力是非常考验运营能力的，如何平衡获客与盈利是接下来菜鸟面临的重要命题，如菜鸟速递定位于品质物流，也能看到企业希望保持定价能力的动机。

菜鸟也要仰仗蒋凡

在资本市场分析中经常会陷入一些似是而非的误区中，诸如企业基本面最终会反馈在市场定价中，这也是内在价值分析学派常被追捧的主要原因。

不过在现实中，内在价值虽然是市场定价的“锚”，但分析师们计算的内在价值往往难以如实在市场中得到反馈。对于一家上市公司，影响其定价机制的因素除了经营基本面之外，亦有流动性，行业景气度等因素，因此当我们展望菜鸟的市场表现时，还是要选择更为丰满的框架。

上图所呈现的乃是申万行业指数（快递）与我国快递行业规模同比变动情况，很显然，两条折线呈高度的相关性（申万指数要领先于行业走势数月）。行业的景气度很大程度上投射在了资本市场的定价能力上，自2020年以来，我国快递业增速便持续放缓，受其影响申万行业指数亦在缓慢下行中，近几年来行业估值能力也就同在收缩中，如具有较高品牌溢价能力的顺丰当前股价不及其巅峰时刻的三分之一，京东物流更是不及其峰值的五分之一。

经过多轮整合之后，行业集中度越发提高（天天快递，如风达等企业已经退出离场，极兔异军突起），产业的“阶级固化”又提高了竞争门槛，这些显然又提高了菜鸟保持国内市场增速的难度系数。

这也就给了高亢看多者以警醒，若以我国快递业发展趋势判断，在内需恢复不及预期，电商增速亦不如昔的背景下，快递物流行业很难再现往日高增长的如荼场面，这对行业估值能力当然以“利空”为主。若要对冲此不利因素，就需要企业引入更多的国际化订单，通过新增海外市场延长增长曲线，当前菜鸟的跨境物流订单与国内电商接近1：2，若前者可以在未来保持高速增长势头，便可以一定程度上稀释国内增速下行对估值的压力，稳定价值中枢。由于此部分业务的基石为阿里国际化电商业务，显然菜鸟的估值中枢能否保持上行势头很大程度上寄希望于蒋凡了。

在东南亚跨境物流的高速发展这一背景下，我国物流企业也纷纷出海布局（如京东物流，极兔，顺丰均将此地作为重要战略市场，极兔还是东南亚市场份额最大快递运营商），长期内无疑会摊薄菜鸟的市场优势地位，不过从短期内与阿里协议定价的Lazada，速卖通的Choice等业务仍然是菜鸟的基石业务，是有效提高企业的规模效应，优化ROA（资产回报率)等指标的有力保障，蒋凡对菜鸟的重要性不言而喻，短期经营得当才具有长期占据高市场份额的可能。

此外在香港资本市场流动性并未得到全面好转之时（美联储加息所致），亦会压缩港股资产定价能力，整体而言，中短期内我们对菜鸟持以审慎态度，长期我们则要重点观察流动性好转以及跨境物流的增长情况，阿里生态固然是其发展的第一桶金，未来要向阿里体系外要增量也是非常急迫的。

站在市场角度，我们未来对菜鸟的观察就要侧重于：

其一，企业未来能否有确定的成长性，诸如提高跨境物流业务规模并降低对阿里的依赖性，这些既与市值表现有关，亦与经营风险的缓释密不可分；

其二，当前企业的毛利率表现良好，当菜鸟大步走出阿里体系之后，以高品质物流在市场中厮杀时，能否稳定当前的溢价能力是检验其品质的试金石；

其三，当前的菜鸟已经是一家重资产企业（仅物业，厂房及设备资产规模就超过180亿元），未来引入REITS的方式（不动产投资信托基金）盘活资产丰沛现金流也是大概率事件。

总之，菜鸟的上市在舆论间固然会引发财富效应，阿里拆分效果等方面的讨论，但在我们看来，上市只是企业未来发展的重要一步，即实现了二级市场的募资，企业治理的升级。接下来等待的企业将会是一个又一个难啃的骨头，在一个高度内卷化的行业内，上市只是中点，企业上下甚至来不及庆祝就要奔赴战场。