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本文是《价值事务所》的第1813篇原创文章。文章仅记录《价值事务所》思想，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。

昨天的文章刚讲了阿里巴巴今天就大涨，市场确实比较给面子，当然啦，这其实是瞎猫撞上死耗子，短期行情谁也无法预测，但是以阿里为代表的互联网巨头所长一直都是相当看好的，阿里、腾讯、美团、小米等都是《价值事务所》长期追踪的企业，后台消息对话框输入企业名字会自动蹦出来过往研究合集（谁再说所长是马后炮，出来保证不打死你）。

这背后的道理也很简单，别的不说，我们就想想未来必然到来的AI时代谁最受益？是不是还是这些大厂最受益？毕竟AI时代数据是第一生产力。那谁的数据最多？还不是这些手握海量用户的互联网巨头，我们每个人每分每秒都在网上给这些巨头贡献生产力，现在还只是人在网上，未来万物互联时代更是万物都在网上，啥都逃不脱互联网，不出意外，这些互联网企业未来相当一段时间就是最赚钱的企业。

很可惜这类互联网巨头都在香港市场，所以昨天的文章中不少同学都在问这点，不过正如所长回答的一样，其实很多ETF都可以参与，而且所长个人觉得ETF比单独企业还更适合散户一些，比如恒生科技指数ETF(513180)，除了小米、阿里、腾讯等互联网巨头外，还配置了相当的科技硬件企业，比如中芯国际等。

话说回来，今天小米交出来的财报确实把人眼睛都亮瞎了，雷军自己都说这是小米史上最强财报，所长赌五毛肯定很多同学着急想看解读，别着急，后面都会安排上，另外，我们刚刚提到的恒生科技指数ETF(513180)第一大重仓就是小米哦。

好了，我们步入正题，今天的所长真正想和大家聊的其实是疫苗行业。

关于疫苗行业的前景，其实都不必所长多讲，了解点常识就能知道这是一个前景十分光明的行业。需求是不缺的，缺的永远都是优质供给，每当一个新的疾病有相应的预防疫苗出现且真的有效时，哪怕只有一点点效果，人们都会疯掉。

举一个例子，2023年5、6月，美FDA接连批准了两款RSV疫苗上市，这款新苗的销售时间不足半年（铺货还需要时间），就为相应企业带来了15.5、8.9亿美元的营收，说是造富神话也不为过。如果不是市售产品在老年市场只能打首针，无法提供有效的重复接种，叠加美国ACIP委员会在2024年上半年修改该苗的接种建议（推荐接种年龄从60岁上调到75岁），缩小了可接种老年人的总体基数，这个产品在2024年理应创造更可观的营收。

只要企业真的能研发出优质好苗，预防相应疾病，爆量就是分分钟的事情。根据数据统计，现如今美国目标老年人群体RSV疫苗首针接种率已接近40%，接近流感接种率，而RSV上市至今也才短短一年多的时间而已。看吧，消费者不傻，供给端只要能有新突破，消费者绝对会买单。说到这里我们也不妨回想一下，当年新冠刚肆虐的时候，全球人民对新冠疫苗是如何翘首以待的？

2024年全球畅销苗TOP10中，新晋第十的15价肺炎苗其实也是2022年上市的新苗，这几年的放量速度也是相当之快。

不过， 除了15价肺炎和RSV这两款近几年出的新品，其余的疫苗表现就有些差强人意了，虽然总销售金额还是很高，但无一例外都增长乏力。

背后的道理也很简单，它们都太老，能开发的客户基本都开发的差不多了，能维持其实就已经很不错了。比如全球第一大畅销苗HPV，4价是2006年上市的老品，至今都快20年了，9价是2014年上市的产品，至今也10余年了，能畅销十几二十年才开始走下坡路，已经算相当厉害，给企业创造了不菲的利润。

看完全球再看国内，其实也大差不差。

根据国家药监局网站疫苗批签公示信息的数据汇总统计，2024年度全国总共批签了20个大类共计3966个批次人用疫苗产品，较2023年的4613个批次总体减少了约14%，而2023年本就属于近几年中比较低迷的一年。

资料来源：iFinD

这里面也就只有带状疱疹疫苗实现翻倍增长表现亮眼，其余的基本都表现平平，甚至不少还大幅下滑，比如HPV降幅达68%，肺炎下降了39%。

背后的道理和国际疫苗市场的情况如出一辙，国内的疫苗品种也都是些老掉牙的老面孔。2024年掉得极为厉害的HPV，从2017年登陆中国至今也快10年了，再好的老品也都有走到生命尽头的那天。这几年国内疫苗业整体很拉垮，虽然有消费不景气的影响在里面，但最核心的原因还是老品种都走到尽头而新品种迟迟没出来导致的青黄不接。

至于为何会如此，是因为疫苗的研发太难了，甚至比创新药还要难得多，一款苗的研发动辄需要10年以上，比如万泰生物的戊肝做了14年、2价HPV做了16年、康泰的13价肺炎做了15年……虽然我们经常听到很多“振奋人心”的好消息，什么mRNA技术啦，什么癌症疫苗啦，但一看进度都在临床前，离上市没有10年也有8年，到为企业贡献业绩那更是路漫漫其修远兮，新冠疫苗之所以能这么快上，主要还是因为大家着急用，一路绿灯，正常不应该如此的。

不过，凡事都是双刃剑，我们一方面看到疫苗研发困难，企业新品上市如龟速，难免会出现青黄不接的情况；另一方面，也正是研发困难、上市慢，使得行业的竞争格局非常稳定。全球畅销疫苗前十的位置长期以来都比较稳定，而且Top10乃至Top30其实全都出自那4家企业——辉瑞、葛兰素史克、默沙东、赛诺菲。

总结一下就是，疫苗行业有前景且行业竞争格局十分固定，但是由于行业自身原因，不时便会出现“业绩寂静期”，换句话说就是，前景很光明，但道路有时候很曲折。

这里我们也借智飞生物近期的情况再认识一下疫苗行业的这个特点。

就业绩体量而言，智飞生物是国内疫苗行业当之无愧的绝对一哥，业绩一骑绝尘，和业内其余的玩家完全不是一个数量级的，哪怕入行30多年的老玩家康泰的营收都还够不到智飞利润的一半。

如果看超长期大逻辑的话，实话实说，智飞生物的长期确定性最强。一方面是全行业营收、利润最大的公司，体量比别的同行至少大一圈，这也意味着智飞是行业内最有钱的公司；另一方面，智飞拥有全行业最强的营销能力，建立了覆盖全国31个省市、2600多个区县、超过3万个基层卫生服务点的营销网络，因此默沙东的HPV、GSK的带状疱疹疫苗都选择交给智飞生物来代理。

前文讲的2024年国内疫苗行业为数不多表现较好的带状疱疹苗就是智飞代理的。

目前，国内带状疱疹市场只有智飞和百克生物（背后是长春高新）两家，长春高新也是以营销实力强著称，智飞代理的GSK产品相比百克生物的市场售价更高，接种范围更窄，但是2024年的批签量却同比增长了182%，且总批签还超过了百克生物10个批次，足以说明在疫苗销售这块无企业能出智飞之右。

GSK的带疱在同智飞合作前自己也尝试卖过，但一直反响平平，一换智飞代理马上就起量了，根据这个批签发数据推算，智飞与GSK签订的2024年度采购框架34.4亿的目标应该能够完成。

带疱在国际上其实也是大苗，只不过比起HPV还是差点意思，所以，虽然智飞拿到了带疱的代理权上量很快，但想要填平HPV的坑还是有难度。

整个HPV市场从2023Q4开始极速“坍塌”。2024全年，万泰生物批签量暴跌84%，沃森生物暴跌44%，智飞生物代理的四价HPV疫苗从2024年Q2后便再也没有批签信息，全年暴跌96%，九价HPV前三季度总体还算平稳，但2024Q4也是立马萎缩了近90%。

所以智飞生物2024全年业绩爆降，扣非净利润为18.2–26.1亿，相比上年同期下降67% - 77%。

带状疱疹苗填不平HPV的坑，其余的产品就更不要想了，所以，智飞生物的业绩想重回新高可能还需要相当一段时间。不过，虽然业绩想突破前期高点一时半会还有点难度，但业绩重回增长倒不是什么难事，毕竟HPV并非平稳下跌，而是一次性垮塌，估计到2025HPV的利空就会出清了。

智飞由于早年代理HPV叠加赶上新冠赚了一大波钱，这些年对研发的投入在全行业内都是非常靠前的。截至2024H1，公司自主研发项目共计 32 项(不含新冠系列项目)，其中处于临床试验及申请注册阶段的项目 18 项，整体自研管线在行业内也可以说是最丰富的。去看最近一年的研发进展，智飞生物也是行业中动静最多的之一（康泰生物也蛮多），不过想靠这些撑起一片天还是有难度的，毕竟代理的体量实在太大。

总的来说，智飞生物有全行业最强的营销能力+最多的钱，所以长期确定性可以说是最强的。既然之前可以代理HPV，现在可以代理带状疱疹，接下来自然可以代理别的，比如近期国际上的新品RSV，按照智飞和GSK的合同，也是会优先给智飞代理，另外，智飞还可以自研嘛。

长期确定性强，但短期有点困难，其实不只是智飞这样，很多行业、很多企业都是如此。

大家都知道前途很光明，但是道路很曲折，因此很多人希望在预期拐点的前夜介入，这听起来很合理，但问题是人人都这么想，最后就变成了去“预判别人的预判”，最终，聪明反被聪明误，偷鸡不成蚀把米。

由于篇幅有限，今天就主要给大家盘点一下智飞，疫苗行业其他几家有意思的企业（康泰、沃森等）咱们下次再讲，每晚九点，《价值事务所》与大家不见不散。