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阶段三：2023年~至今

从后视镜看，2023年年初是非常明显的拐点。业绩层面，2022年宇通中大型客车销量已经低于2009年，这是多个因素共振向下的结果，继续大幅下滑的概率非常低（更新需求和海外需求支撑）。估值层面，2022年公司PB最低触及1.12倍，按2021年的分红金额计算，当时的股息率能达到8%左右，估值继续收缩的风险小。

也正是当时业绩和估值已经下杀到非常低的水平，当需求端拐头向上时，才有足够的力量推动股价最高实现4倍+的涨幅（从6.06到28.47，前复权）。

股价表现

2023年至今（2024/8/28），行业主要公司的股价表现如下：

区间涨跌幅：

这一阶段，行业内主要公司股价走势显著分化。一方面，份额占据前二的企业宇通客车和金龙汽车均实现翻倍以上涨幅（金龙汽车在今年7月被市场炒作自动驾驶题材之前超额收益没那么明显）；另一方面，其他三家市占率靠后的企业区间涨跌幅为负数，且跑输同期的沪深300指数。

驱动因素

需求端

从应用场景看，2023年只有座位客车市场实现正增长，公交客车等其他专用车辆下滑幅度较大。分地区看，国内市场总体下滑10.88%，海外市场实现接近50%的增长，总销量同比增长4.42%。

受益于疫情放开后旅游市场的快速复苏，疫情期间积压的延迟需求得以释放，国内大中型座位客车销量29,204辆，同比提升89.55%。而国内大中型公交客车由于新能源补贴完全退出、地方财政困难等多重因素影响，销量降至22,327辆，同比下滑46.47%。

海外市场增速较高（同比+48.63%），这主要得益于：

1）在疫情前的年销售量在2万辆以上，由此推算疫情两年积压了1.5万辆左右的需求，这一部分需求在2023年得到大量释放。

2）自俄乌战争爆发以来，由于西方国家对俄实施制裁措施，大量跨国车企停止对俄出口以及生产和供应零部件，空出来的市场多数被国内企业填补。

3）以沙特为首的资源国受益于高价石油经济得到改善，促进了当地的民生项目，如朝觐车项目。

4）欧洲新能源客车政策也有一定的推动作用，但更多扮演的是潜力市场角色，海外需求的核心动力还是来自于传统燃油车。

2024年上半年，中大客车市场延续2023年的趋势。国内市场受益于旅游业由复苏转向繁荣，座位客车市场大幅增长，公交客车及校车市场需求持续低迷。海外方面，行业大中型客车出口量同比增长48.5%。根据中国客车统计信息网统计，2024年上半年行业大中型客车总销量为49,755辆，较2023年同期提升35.64%。

供给端

由于这一轮行业复苏是结构性的，即以国内座位客车、海外需求爆发为核心驱动因素，因此这两个方向上的优势企业整体市场份额得到提升。

由于中大型座位客车市场的行业集中度高于公交客车市场，行业的CR3也大幅提高。

宇通客车业绩与估值

业绩

宇通客车是国内中大型客车行业的“王者”，过去8年公司的平均市占率33.62%。如果抛开公交客车，其中大型座位客车的平均市占率估算在40%以上。国内外中大型座位客车市场的爆发，宇通是最大的受益者（也是疫情最大的受害者），其卡位了供给端，因此业绩实现的确定性非常高。

客车主要企业在每个月月初会公告上个月的产销数据，这也进一步提高了公司业绩的可预测性。回测可以发现，这一轮上行期公司的股价和每个月的月销数据高度相关。

毛利率端，一方面，盈利能力较高的海外业务占比提升，公司的销售结构得到优化；另一方面钢材等大宗原材料价格回落、电池核心原材料碳酸锂价格大幅下降，这两方面的原因共同推动销售毛利率相比2022年上升了2.76pct。

同时，在前期降本增效的努力及销量上升后规模效应的带动下，公司的管理费用率和研发费用率得到摊销而显著下降（销售费用率由于直接和销量挂钩而较为平稳），进而推动销售净利率重返10%以上。

在以上这些因素的作用下，宇通客车的归母净利润上升的幅度大幅高于营收增长的速度，业绩弹性得到释放。

估值

估值端，PE从疫情期间的失真逐渐回到正常水平，这一时期的PE在15~30倍左右的区间。PB的提升更加显著，从2023年初的1.25倍提升到3.4倍以上。正是在业绩和估值的同步提升下，宇通最高实现了4倍+的股价涨幅。

宇通客车的估值提升并非完全由基本面驱动，市场风格也起到推波助澜的作用，这一节点出现在2024年年初，当时市场对高股息等红利股热情高涨。

从上图回测数据中可以看出，宇通客车2024年年初的股价走势和高息策略指数的相关性显著高于和沪深300指数的相关性。此外，今年上半年市场对出海类公司的追捧也是其估值提升的一个因素，但暂时没有找到很好的对标指数来回测其相关性。

关于宇通的高分红，在行业篇中有所提及。由于上一轮上行期产能的大幅扩张，使得客车行业的产能一直过剩，企业也将资本开支方向由新建产能调整为产能升级，更多往效率方向投资，设计产能总体保持稳定。在国内产能依旧严重过剩的背景下，可以预期未来几年宇通客车不会有重大的资本开支，保持当前分红力度的确定性高。

小结

这一阶段的上行周期既在意料之中，又在意料之外。可以预期的点主要是疫情放开后旅游市场将迎来复苏，以及海外市场疫情期间延迟的需求将得到集中释放，这两块市场宇通都卡位了供给端。超预期的点包括海外需求的增长速度、市场风格给估值的加成，正是这些点带动了股价的超预期爆发。

要实现三五倍的涨幅，往往需要“天时、地利、人和”，也就是需要多重因素共振，宇通客车恰恰验证了这一点。

前景思考

首先，这一轮行业上行核心是市场化因素驱动，整体上更加健康，也更有持续性。

其次，行业依然还有可预期的点有待实现，包括在能源危机下，欧洲市场对新能源政策的加码，而国内客车企业在新能源方向具有很强的竞争优势。另外按照8年左右的使用周期推算，国内公交客车已经到了需要大规模更新的时间窗口，虽然政府财政构成了障碍，但作为民生项目的公交客车还是有较高的优先级。

最后，有一些风险我们需要重点考虑，尤其是公司股价已经处于历史高位的当下时点：1）疫情期间国内外积压的需求已经在过去的一年半中得到了集中释放，这一确定性的需求大大弱化了；2）俄罗斯市场的持续性问题；3）海外竞争风险已经出现苗头，中通客车上半年海外以价换量，毛利率大幅下滑；4）全球贸易保护问题，可能在亲美国家被加征关税；5）市场预期高，卖方（统计了3家）对2024~2026年的盈利预期平均为29.97亿、37.73亿、45.73亿，要实现预期需要满足较多的假设条件。

个人认为这已经不是一道简单题，要答好很不容易。

声明

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