8月27日，葫芦娃发布了《关于向不特定对象发行可转换公司债券 上海证券交易所上市审核委员会审议会议结果的公告》这则公告的内容特别简单，其实只有一句话：根据会议审议结果，公司本次向不特定对象发行可转换公司债券的申请不符合发行条件、上市条件或信息披露要求。可转债发行申请被否决是非常罕见的事情，葫芦娃的发行申请被否决也是2024年至今的第一例，其他的公司虽然也有发行不成功的，但都是在最后审核之前由公司主动撤回申请的。

在上市公司发布审议结果公告的同时，上交所上市审核委员会也发布了公告，对否决此次发行申请进行了详细的说明。其中主要对公司提出了3个问题：1.请发行人代表：（1）结合 CRO 行业市场供需、同行业可比上市公司2023年预付研发款等情况，说明公司2023年期间预付研发款项大幅增加的合理性。（2）结合同行业可比上市公司2023年预付渠道推广费、公司渠道推广费支付对象资质等情况，说明公司2023年期间预付渠道推广费大幅增加的合理性。

2.请发行人代表结合同行业可比上市公司研发投入资本化情况，以及公司研发投入资本化政策等，说明公司2023年第四季度研发投入资本化核算是否准确，会计处理是否符合《企业会计准则》相关规定。 3.请发行人代表结合报告期应收账款周转率、客户结构、2023年新增经销商及回款情况，说明公司2023年营业收入增长的合理性、真实性。

其实把这几个问题都看一下就会发现，上交所上市审核委指出的问题其实挺严重的。为什么会提出这样的问题呢？葫芦娃药业集团是以海口为总部的集团化企业，2008年进行重组，2020年7月在上交所主板上市，是海南自贸港建设总体方案公布以来海南首家主板上市企业。在儿科用药领域精耕细作，紧紧围绕打造儿童全生命周期、健康全品类产业链，坚定地走儿药中药发展之路，现已成为专业儿科制药领域领军企业之一主打产品包括小儿肺热咳喘颗粒、肠炎宁系列、复方赖氨酸颗粒等，在研产品约120个；销售网络覆盖境内的所有省份共2300多个县市。（以上摘自公司简介）

公司是小儿用药的研发与制造企业，但预付账款却总是出现诡异的现象。从上市至今的财务报告披露的数据来看，一二三季度报告中预付账款的数额都比较大，到年报的时候就会突然下降。例如上市审核委特别指出的2023年的预付账款最为明显，公司2022年年底的预付账款数额为7052万，到2023年一季度末预付账款提高到8575万，二季度末预付账款为1.004亿元，三季度末预付账款为1.63亿元，而2023年年末预付账款数额为2552万元，出现了非常大幅度的下降。到了2024年一季度末，预付账款又提升到了7393万元。预付账款一般都是行业中处于弱势地位或者是需要预定较为紧俏的原料时候才会出现，但是葫芦娃这么规律性的大幅度预付而年底又大幅度下降，确实让人不容易理解，上市审核委要求公司回复并要求保荐代表人发表明确意见，原因也就在这里。

上市审核委提出的第三个问题更加重磅，要求发行人代表结合报告期应收账款周转率、客户结构、2023年新增经销商及回款情况，说明公司2023年营业收入增长的合理性、真实性。葫芦娃2020年上市，当年营收11.62亿元，净利润1.215亿元。2021年营收增长到13.54亿元但净利润却减少为7214万元，2022年营收继续增长到15.15亿元净利润8568万元，营收都比2020年有增长但净利润却都低于上市之前。

2021年2月，也就是公司上市半年之后就提出了增发预案，当年9月增发获得批准，但直到一年后批文失效也没能顺利实施增发。2023年3月首次提出发行可转债计划，并于2023年7月发布了相应的募集说明书等一系列文件。对比2023年4个季度披露的财务数据，会发现营收和净利润都出现了规律的增长，这一表现和公司上市之前类似，也是稳步的营收和净利润在增长。这就显得很有意思了，上市之前稳步增长，上市后的2020年、2021年、2022年的数据都是低于2019年的，可是到了要再融资的2023年却再次出现上升。也就难怪上市审核委会发出疑问，要求说明公司2023年营业收入增长的合理性、真实性。特别是真实性这3个字，很重！

其实类似的公司提出再融资申请在近年还是比较多的，大多数公司募集资金的目的都是希望能扩大再生产，希望能通过扩大投资的方式获取更多更好的利润。用他们的话来说，那就是要给投资者创造更好的回报。但是问题在于，很多公司习惯了用积累的利润加上募集资金不断投资新项目做大做强，却很少会顾及到投资者的回报。例如葫芦娃上市以来从未进行过分红，而股价上市后就被爆炒到接近50元然后持续下跌。二级市场上的投资者在这家公司身上既没有赚到股票差价，也没有拿过一分钱的红利，现在公司又要以扩大生产为理由再融资。虽然想法是好的，但是这种做法不符合监管部门对上市公司的要求，没有做到能切实给投资者回报，因此上市审核委以不符合发行条件、上市条件或信息披露要求进行否决，并没有什么不妥。

这实际上也是在提醒我们每一个投资者，目前市场上普遍存在的高成长公司，都是以公司发展为理由不断再融资却几乎没考虑过分红。每一次再融资实际上都是积累一层风险，谁能保证每一次扩大生产都能顺利成功呢？