导读：在投资中，最重要的元素是时间。无论是基金经理的投资能力，还是基金持有人获得的投资收益，都需要用时间揭示真相。在这个过程中，“复利效应”是成功投资的关键，也是持有人收益的决定性因素之一。
那么一名基金经理如何实现“复利效应”呢？很重要的一点是底层价值观，也就是说要先真正相信“复利效应”。底层价值观的判断，需要时间验证，有幸的是时间也让我们看到了价值观的真相。
施罗德基金的副总经理安昀，就是一名具有“复利思维”价值观的基金经理。作为2009年入行就认识的老朋友，我也从投资、生活、行为准则等多个方面看到了安昀的“复利思维”，甚至也在很多方面对我本人产生了比较大的影响。
在生活中，安昀长期把时间投入到健身和阅读，形成了长期很好的效果。在投资上，安昀从2011年底开始就开始践行价值投资理念，并且在十几年的时间中对这套体系形成了三次重要的迭代。把价值投资中的人性和心理学部分、严谨的投资流程、可持续的收益来源做了更好的结合。
施罗德基金是施罗德投资集团下属的全资子公司。来到施罗德基金后的安昀，又把施罗德投资集团擅长的ESG投资和海外视角纳入到投资体系中，并且在组合管理上更加分散、重视产品基准。
过去，我们是安昀产品的持有人，未来也会成为他新产品的持有人。因为时间已经告诉了我们真相，也让我更相信一个持续迭代、具有正确价值观的基金经理。
坚持做有时间价值的动作
好几年前我和安昀一起参加第一财经巴菲特股东会在国内部分的直播，主持人问安昀一个问题：“你平时有什么爱好吗？”安昀的回答大概是，他尽量把时间投入到一定能产生回报的领域，所以这些年他空余时间主要就是读书和健身。这句话让我记忆深刻，甚至也对我之后持续健身产生了很大影响。
2009年入行做销售就认识了安昀，一眨眼已经过了将近15年，我也看到了他在这十五年中一直坚持在做的三件事。
第一个坚持是健身。今天的安昀，身上有明显的健身痕迹，也是我们公认在健身领域已经达到专业级别的基金经理。但是在十几年前，安昀曾经是一个200斤重的大胖子。他曾经和我说，毕业的时候连学校毕业服都穿不下。
大概是2012年开始，安昀开始了系统性的健身，至今保持了高频健身的习惯。即便在2022年上海疫情管控的时候，安昀也在家每天做徒手深蹲和波比跳。安昀在健身中投入的上千个小时，产生了很显著的效果。也正是因为听到了他健身的故事，我本人也从2021年开始保持每周健身至少4次的习惯。
第二个坚持是读书。论读书量，安昀一定是我朋友圈排前5的，而且他的阅读范围很广泛，还会大量阅读英文原版书。许多认识安昀的人，都对他巨大的阅读量印象深刻。他很少关注碎片化的信息，更不看各种“小作文”，而是把大量时间用在了看书。早在上一家公募基金任职的时候，他就开创了公司内部的读书会，之后也形成了一个长期读书分享的品牌。他曾经提到，“投资如果有什么成本比较小的捷径可以走，那一定是通过看书。”
除了读书之外，安昀也翻译了好几本书。记忆最深的，还是我们共同翻译的《征服市场的人》。翻译一本书的投入巨大，大量的时间用在斟酌校对那5%-10%的句子，尽可能在忠于原著的同时，又能提供舒适的阅读感。为了翻译这本书，我们好几个月的空余时间都投入了进去。更让我敬佩的是，翻译完这本书后安昀又独立翻译了两本书：《聪明的基金经理》和《完美的投资组合》。
持续大量的阅读，让安昀对很多问题都形成了深度的理解，也形成了他不断求真的性格。
第三个坚持是价值投资。在投资上，安昀一直强调正确的投资过程和可持续的收益来源。他曾经在多个场合提到过，如果内心真的相信价值，而且有条件在A股市场去践行，那么就一定要做价值投资。
在做投资之前，安昀就把巴菲特和芒格的书都看了一遍，总结出他们选股的两个要点：1）较长时间能够维持较高的资本回报率（高ROE或者高ROIC）；2）拥有充沛的自由现金流。
当然，市场是一个具有适应性的生态系统，价值投资的体系也需要不断迭代。我们也看到安昀在价值投资的这条道路上，实现了几次重要的进化。
三次价值投资之路的飞跃
安昀对价值投资的理解，经历了三次重要的飞跃，既和时代的变迁有关，也有来自平台的影响。
安昀的第一次进化，是从卖方策略分析师的自上而下找贝塔，转向了理解价值投资的大道至简。从2006到2008年，安昀所在的申万策略团队连续三年获得新财富策略第一。那个阶段，A股市场的价值呈现以自上而下为主。由于宏观经济的波动比较大，增长的驱动要素主要来自银行地产、钢铁有色、煤炭能源等周期性行业。
和许多优秀的策略分析师一样，早期安昀的研究基于自上而下框架，从宏观变化对应到产业变化，再对应到投资中风格偏好，最终投资落实到对贝塔的把握。我们也看到，在安昀作为一名策略分析师的年代，能够把握贝塔和择时，就是投资中的胜负手。
然而，到了2011年底开始做投资的时候，安昀却舍弃了自上而下的框架。安昀曾经坦言，巴菲特和芒格的思想形成了他真正对投资的理解。他发现，自下而上挑选优秀的公司，是一个比较稳定可靠的方法。这一套方法早在格雷厄姆时期就开始被运用，至今在底层逻辑上并没有太大不同，只是不同行业的侧重点不一样。
相比之下，安昀认为自上而下框架存在两个问题：1）逻辑链条太长；2）宏观指标变化不显著。他引用索罗斯说过的一句话：“越复杂的系统，越容易失败。” 反过来，另一位投资大师芒格却提到“用合理的价格买入伟大公司，然后在那边等就是了。”
理解自下而上投资的大道至简和可靠有效，是安昀价值投资之路的第一次进化。
安昀的第二次进化，是把对人性的理解和投资纪律，融入到了价值投资的框架中。在安昀的投资生涯中，曾经有一段从公募基金去了某大型私募基金，之后又回到公募基金的经历。这段经历，让安昀对价值投资和心理学做了更深的结合。
价值投资之所以长期有效，就是通过心理学层面的缺陷构建出优势。心理学的第一层风险，来自过度自信。体现在投资上，不少投资者认为可以通过自己的“神勇操作”获得超额收益。安昀发现，拉长看价值投资的收益应该来自伟大公司持续创造的现金流，而不应该高估自己交易上低买高卖的能力。理解了这个道理后，安昀之后的换手率就开始大幅下降。
心理学的第二层风险，来自只看收益，不看风险。无论是投资中还是生活上，大部分人通常只看收益，忽略了要获得收益需要承担的风险。投资永远是硬币的两面，要获得收益，就需要承担风险。安昀告诉我们，由于私募基金是赤膊上阵，相比公募基金更注重风险和收益的平衡。从那之后，安昀更注重组合的风险收益特征，希望用正确和便宜的方式承担风险。
心理学的第三层风险，来自对人性的忽视。说到投资，大家都知道“别人贪婪的时候恐惧，别人恐惧的时候贪婪”。然而，我们每一个人都是普通人，当其他人恐惧的时候，我们也会恐惧，当其他人贪婪时，我们也会贪婪。
安昀认为，不要相信坐怀不乱，不要去挑战自己和他人的人性。除非是圣贤，否则人性很难战胜。他提出，应该试图避开人性，不要和人性发生争斗。在这个阶段，安昀看到了形成投资纪律的重要性。
从底层心理学上理解价值投资的竞争优势，以及用流程化和纪律性的方式去践行价值投资，成为了安昀的第二次进化。
安昀的第三次进化，是从内资公募基金转到施罗德投资集团后，用海外成熟的价值投资框架体系以及严谨的投资流程，和他的方法论做了结合。从本源看，价值投资这套方法，来自海外成熟市场，以施罗德投资集团为代表的全球大型资产管理机构，已经运用了很多年。许多我们今天遇到的问题，他们很多年前都遇到过，也把相应的解决方法嵌入到每一天的投资流程中。
来到施罗德投资集团后的安昀，在投资上有几个层次的变化：
第一个变化：把施罗德投资集团擅长的ESG投资带入到他的投资视角，形成了全新的“3+1”体系。这套框架中的“3”，是安昀已经比较成熟的行业、公司和组合构建三个投研步骤。而新增的“1”，则是施罗德投资集团带给安昀的ESG。作为全球领先的ESG投资机构，施罗德投资集团在全球有超过60名ESG分析师。施罗德投资集团的ESG研究，不仅能帮助安昀识别风险，也能通过用更加正确的方式投资，带来较好的超额收益。
第二个变化：更加重视投资流程。客观来说，此前的安昀，已经是国内公募基金经理中，比较有投资流程思维的人。他一直强调用正确的流程做投资，比获得好的结果更重要。
关于这一点，他曾经引用过《创新者的窘境》提到的，看一个企业核心是价值观、流程、资源。安昀认为流程是公司价值观的沉淀，有什么样的价值观，就有什么样的流程。所以他一直希望打造一个可追溯、可解释的投资流程，为持有人提供具有系统性优势的解决方案。
作为欧洲规模最大的资管公司之一，施罗德投资集团一直很强调投资流程，这也和安昀所坚信的正确过程大概率带来好的结果相匹配。来到施罗德投资集团后的安昀，通过可重复、可验证、可理解的投资流程和投资纪律，追求好结果的复现。
第三个变化：更加重视投资中的基准，组合持仓比过去更分散。对基准的重视，一直是内资基金和外资基金在主动权益投资上比较大的差异。大部分内资的主动权益基金经理，都会对基准做比较大的偏离，用自己的投资风格定义产品风格。而外资基金公司很重视基金经理的跟踪误差，希望在比较小的偏离度中，实现超额收益。
在此之前，安昀的持仓也集中在高ROE行业的大消费领域，组合的行业分布相对集中。来到了施罗德投资集团后，安昀的组合变得更加分散，也更重视产品基准。通过用好比较基准，设定风险预算，实现基金风格的清晰和风险可控。长期超额收益来自多行业的选股，不押个别赛道。
借助施罗德投资集团的成熟投研体系，安昀实现了用海外的方法和视角提升他的价值投资体系。
识别伟大公司的四部流程
今天，安昀已经形成了一套非常完整的价值投资体系，这套体系的本源依然来自他十几年前就明白的投资“伟大的公司”理念。伟大的公司，不是一种我们的主观评价，而是要在客观数据上呈现比较高的资本回报率。从格雷厄姆到巴菲特，他们都坚信投资收益的来源是高资本回报率下的现金流。
那么，安昀如何找到具有较高资本回报率的伟大公司呢？
首先，是找到当下比较好的行业。安昀偏好行业空间大、需求稳定（长坡），以及盈利能力较强（厚雪）的行业。他也十分看重行业的竞争格局，一个比较好的竞争格局能够让龙头企业获得高于平均的资本回报率。此外，安昀在行业选择上，也会看重产业的价值链条分配。希望在价值分配链条比较高的环节做投资。
第二步，在筛选出资本回报率、竞争格局、价值链条分配等因素比较好的细分子行业后，就要找到其中的伟大公司。安昀特别看重公司的护城河，他认为一个公司能够长期保持比较高的资本回报率，本质上护城河一定要足够强。他曾经给我推荐过一本书《巴菲特的护城河》，在这本书中把典型的护城河做了系统性总结。对于护城河的判断，安昀还会考虑时间维度，判断企业的护城河是在加强还是在变浅。护城河是移动的，不是一成不变的。
第三步，对管理层的判断。优秀的管理层，是高资本回报率的源头。安昀在管理层判断上，更看重定量的信息。相比于定性上对一个人的感知，定量数据揭示了更客观的管理层能力，也和安昀提到的投资纪律性相吻合。就像我们每天和不同的人交流，很容易对气质相投的人产生好感，但这种直观的定性判断未必准确。况且，大部分基金经理都是没有实业经验的学生出身，也很容易被社会经验丰富的管理层误导。
安昀喜欢从股东性质、股权结构、公司如何激励管理层和员工、如何对资源进行分配、对销售费用、管理层费用和财务费用的控制等定量数据中，辨别管理层的能力。他提到在山姆·沃尔顿的《富甲美国》一书中，沃尔玛的三费率长期维持在11%左右，是全球最低水平。这些定量数据，体现了沃尔玛在管理上的能力。
第四步，再伟大的公司，也需要用一个合理估值买入。估值的高低，对应了一笔企业长期的隐含回报率。用一个很高的估值去买伟大的公司，对应着现在的价格已经透支了大量的未来预期，那么长期持有可能获得的回报率也是不足的。
当然，安昀的价值投资体系中，企业创造价值的重要性超过了买入的价格。他认为亏损的主要来源是买错公司，其次是买贵。
除了这四个选股的投资流程外，安昀还把公司分为三大类：周期型、稳定增长型（基本面低波动）、成长型，每一类股票的投资方法也不一样。
1）周期型公司。这类公司景气波动比较大，安昀主要从景气度相比历史的位置、未来的景气趋势变化、估值的位置三个因素做判断。景气度的位置和估值的位置是明牌，可以通过指标做明确刻画。安昀通常偏好在景气度和估值双底位置做布局。
2）稳定增长型公司。这类公司的波动比较小，属于比较容易跨越的栏杆。安昀通常会选择这类稳定增长型行业中的龙头公司，然后在历史估值的中枢下轨进行买入。这类公司通常在必选消费领域。
3）成长型公司。安昀把成长型公司又分为两个类型，第一类是费雪式的高增长企业，这类公司需要用GARP的方式去投，用合理的价格买入成长。第二类是非线性的科技成长企业，这类公司需要识别科技的大浪潮和最后的影响。
在组合构建的过程中，安昀有两个重要原则：1）这三大类公司都在组合中有一定占比，使得组合呈现多样化的特征；2）用风险收益比的思路动态调整组合。
来到施罗德基金后的再出发
近期，安昀终于带来了他加入施罗德基金后的新产品：施罗德中国动力股票基金（A类：020236；C类：020237）。作为认识安昀十多年的老朋友，我相信这个产品会呈现出安昀更成熟的价值投资体系，以及通过施罗德投资集团的平台提供全球视角和本土化市场的“双重视角”。
关于安昀的投资框架进化，我们也在前面做了比较多的阐述。这里面的关键是，安昀是一个经历过顺境和逆境的基金经理。只有经历过逆境后，才能真正实现投资体系的迭代。我们也在安昀成长的历程中，看到了他不变的“复利思维”。
作为一名基金经理，安昀对A股市场足够熟悉和了解。可以说，他是和A股市场的机构化时代一起成长起来的基金经理，有着足够深厚的本土化智慧。
而作为施罗德基金的首席投资官，安昀的底层投资理念又受海外先进的思想影响比较深。包括前面提到他翻译了好几本英文版的投资书籍，早期还推荐过全英文的《Value Investing》这本书，从多个层面阐述了价值投资的有效性。相信来到施罗德基金后的安昀，也能更好发挥平台的全球视角。
大家经常会担心外资的基金经理是否足够本土化，毕竟A股市场在运作模式和海外成熟市场有一定差异；但又会担心如果过于本土化，能否发挥海外资管的全球化投研优势。安昀可以说是非常少数把本土化的市场理解和国际化视角结合的基金经理。
今天的投资，也不再只是完全依赖基金经理的个人能力。施罗德基金投研团队的权益、固收、ESG等各类资产研究能力，也会为产品业绩保驾护航。
我们也相信，价值投资的方法在当下的市场位置，会重新开始变得有效。
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