作者：潘妍

出品：洞察IPO

近期，乾元浩生物股份有限公司（简称：乾元浩）回复深交所首轮问询并更新招股说明书，公司拟在创业板上市，中信证券为保荐机构。

背靠大树，乾元浩常年向政府客户提供禽用疫苗类产品，但面对政府采购强制免疫疫苗逐渐转向市场化采购的趋势，公司在产能未达饱和的状态下依然“任性”扩产，其募资目的引疑。同时，作为一家生物制品企业，其研发能力远不及同行业水平，且与竞争对手关系“暧昧”。

乾元浩成立于2004年7月，公司深耕于动物疫病防控领域，主要从事禽用生物制品的研发、生产、销售及技术服务主要产品为多品种的禽用疫苗及少量畜用疫苗。招股书显示，禽用灭活疫苗为乾元浩主要的营收来源，占比超7成。

乾元浩为兽用生物制品龙头中牧股份（600195.SH）控股子公司，中牧股份直接持有乾元浩27.21%股权。

2020年10月，中国农发集团将其所持有的乾元浩全部股份对应的表决权等权利不可撤销地委托给中牧股份行使。通过协议的安排，中牧股份在乾元浩拥有52.65%表决权股份，为乾元浩控股股东。中国农发集团间接和直接合计持有乾元浩56.68%股份，为乾元浩实际控制人。

业绩方面，2018年-2020年，乾元浩的营业收入分别4.25亿元、4.96亿元、5.67亿元。同期净利润分别为396.49万元、3667.57万元、7468.84万元。

背靠大树，中牧股份也对乾元浩的业绩进行一定“润色”。招股书显示，中牧股份的营收占比由2018年的4.57%增至2021年上半年的6.05%。

不过《洞察IPO》发现，乾元浩招股书中所披露的财务数据与母公司中牧股份所披露的数据有明显出入。

中牧股份年报显示，2018年-2020年，乾元浩实现的营业收入分别为4.25亿元、4.8亿元、5.66亿元；净利润分别为2359.22万元、4618.74万元、7421万元。

尤其是2018年的净利润，两个数据相差近2000万元。

图片来源：中牧股份2018年年报

《洞察IPO》还发现，乾元浩之所以能在报告期内实现营收稳步增长，或与其产品提价相关。

据招股书显示，为乾元浩贡献超7成的禽用灭活疫苗，其单价自2018年的1527.52元/万ml增至2021年上半年的2414.27元/万ml，期间涨幅达58.05%。其中，仅2019年涨幅就达51.13%。

图片来源：乾元浩招股书

对此，乾元浩解释称，主要受禽流感H5N1新毒株传播的影响，2019年政府强制免疫H5+H7亚型高致病性禽流感二价灭活疫苗变更为三价灭活疫苗，三价苗的工艺要求和生产成本高，致使2019年度禽用灭活疫苗平均价格有所提升。

这一点，在本次问询中监管部门也发出关于“提高销售单价进行销售的可持续性”的疑问。对此，乾元浩表示，报告期内公司禽用灭活疫苗主要客户为政府客户，占比约8成。因此相关产品单价均为政府招投标决定。

图片来源：乾元浩招股书

值得讲一下，目前中国动物疫苗市场分强制免疫和非强制免疫两大类。强制免疫疫苗以政府招标采购后免费发放给养殖场户使用为主导，疫苗生产企业点对点销售给养殖场为辅；非强制免疫疫苗则均为市场化采购。

针对不同的客户类型，乾元浩的销售模式也划分为政府采购模式和市场化销售模式。其中，政府采购模式一直以来都是乾元浩的主要销售模式。2020年，政府采购模式营收占比达49.11%。

不过，水能载舟亦能覆舟。乾元浩依赖政府采购模式的隐患也愈发明显。截至2021年6月30日，政府采购客户应收账款账面余额约1.14亿元，占总应收账款比重78.27%。

除此之外，2020年出台的一项政策恐打破乾元浩长期坚持的销售模式。

2020年，农业农村部印发《关于深入推进动物疫病强制免疫补助政策实施机制改革的通知》称，计划2020-2021年在10个省份规模养殖场户深入推进“先打后补”改革试点；2022年所有省份规模养殖场户实现“先打后补”；2025年逐步全面取消政府招标采购强免疫苗。

也就是说，随着该项政策的实施，乾元浩强免疫苗产品客户逐渐由政府兽医主管部门向市场化客户转变，若不能快速适应市场转变，其业绩很可能面临“变脸”风险。

可奇怪的是，在此背景下，本就产能不饱和的乾元浩还要募资扩产。

以2021年上半年数据举例，禽用活疫苗的产能利用率为65.14%，禽用灭活疫苗的产能利用率为59.68%，畜用疫苗的产能利用率仅41.19%。显然与饱和状态还有一定距离。

图片来源：乾元浩招股书

本次发行乾元浩计划募集资金6.38亿元，将用于项目建设以及补充流动资金。

招股书显示，项目建成后，乾元浩将形成年产26亿毫升禽用疫苗的生产能力；年产折合827050万羽份疫苗的生产能力。在产能利用率远未达饱和状态下，扩产必要性引疑。

可预见的是，随着强免疫苗市场化大门打开，竞争势必加剧，而具备较强的研发能力和市场化销售体系无疑是禽用疫苗企业保持市场竞争力的内驱力。

可目前乾元浩的自主研发能力则有些差强人意。

2018年-2020年及2021年上半年，乾元浩的研发费率分别为3.34%、3.12%、3.77%及4.25%，均低于6家可比公司研发费率。

报告期内可比公司研发费用率对比

数据来源：乾元浩招股书；图片制作：洞察IPO

招股书显示，截至2021年末，乾元浩获得新兽药注册证书共28项（对应公司28项核心技术产品）。其中，通过新产品的自主研发取得有4项，余下24项均为合作研发取得的。

对比可比公司来看，截至2021年11月12日，瑞普生物共拥有80余项新兽药注册证书；截至2021年6月末，普莱柯已累计获得新兽药证书55项；截至2021年6月末，科前生物获得新兽药证书34项；截至2020年4月末，生物股份拥有30项新兽药证书。

以普莱柯举例，普莱柯以自主研发为主，除主营业务兽用药品收入外，普莱柯还有一项“技术转让”业务收入。公开数据显示，2018年-2020年，普莱柯的技术许可和转让收入分别为3011万元、2354万元、1065万元。

虽然该项业务对普莱柯的营收贡献并不大，可反观乾元浩不仅没有相关业务收入，反而要向竞争对手普莱柯支付多项技术费用。

招股书显示，乾元浩“猪圆环病毒2型灭活疫苗（SH株）”的技术秘密使用权许可来自于南京农业大学、普莱柯、南农高科，许可期限从2014年6月26日至2034年6月26日。

2015年2月，公司与乾元浩签订《技术转让（技术秘密）合同》，约定将本公司研发的鸡新城疫、传染性支气管炎、禽流感（H9亚型）、传染性法氏囊病四联灭活疫苗的技术秘密使用权转让给乾元浩，合同价款为1000万元。

2016年6月“猪圆环病毒2型、猪肺炎支原体二联灭活疫苗（SH株+HN0613株）”合作协议约定，乾元浩向普莱柯支付研发费用1800万元，且该项知识产权由普莱柯享有。

图片来源：乾元浩招股书

其实，乾元浩与普莱柯的关系不止于此。

招股书显示，2019年10月，乾元浩与普莱柯签署《产权交易合同》，乾元浩将其所持南京梅里亚50%的股权以6520万元的价格转让给普莱柯。

2018年-2020年，乾元浩与南京梅里亚均存在关联销售，主要为向南京梅里亚销售种蛋等业务，营收占比较小。

据普莱柯财报显示，2019年至2021年上半年期间，普莱柯（南京）（原南京梅里亚）还通过乾元浩分公司南京生物药厂处理其工业废水。不过对于该项费用，乾元浩在招股书中并未进行相关披露，关联费用不得知。

图片来源：普莱柯财报