带着打破普遍常识的财务数据上市的小方制药是否会出现“上市即变脸”的戏码仍待验证，但有两点肯定：一是超高的净利润持续性不容易，二是想要成长小方制药需要破解家族制的所有和管理。
来源 | 经理人融媒体中心
作者 | 南岂珵
一个普遍的共识是，白酒是高利润率的好生意，如果一家酒企的净利率超过40%可能并不稀奇，但一家卖开塞露等家庭常备外用药的企业净利率也能高达43%，无疑打破普遍常识，即医药行业企业高毛利、重营销、低净利。
这家企业就是小方制药（603207.SH），主营消化类药品开塞露、甘油灌肠剂以及皮肤类药品炉甘石洗剂、氧化锌软膏、硼酸洗液等家庭常备外用药，且在2024年8月于上交所主板上市。
透过招股书可见，即便在近年来的医药行业“寒冬”中，小方制药的业绩仍旧稳稳增长。
2021年-2023年，小方制药的营收分别为4.01亿元、4.56亿元、4.72亿元，归母净利润分别为1.26亿元、1.75亿元、2.04亿元。两年时间营收增长了0.71亿元，净利润也同步增长了0.78亿元，净利率由31.43%提升至43.15%。
如此业绩让小方制药上市两个交易日累计涨超176%，只是还没来得及欢庆，其股价又连续回调超过42%。目前小方制药股价在26元上下波动，截至2月12日收盘，小方制药报收28.45元/股，总市值45.52亿元。
不禁疑问：小方制药是真的优秀，还是说只是IPO的美化？若不是美化，如此业绩趋势又能否持续？
净利率超过40%，
但可持续性有待验证
根据中国银河研报，2024年上半年医药行业平均净利率为16.0%，较去年同期下降2.5pct。具体到上市公司，选取步长制药、复星医药、福元医药三家来看净利率表现：
步长制药2024年上半年的净利率为3.33%，2024年前三季度的净利率为2.56%。
复星医药2024年上半年的净利率为7.57%，2024年前三季度8.15%的净利率和上年同期相比下滑了0.49个百分点。
福元医药2024年上半年的净利率为17.66%，2024年前三季度的净利率为15.85%。
横向对比，无论是对比行业整体还是选取的三家样本公司，小方制药的净利率数据显得“鹤立鸡群”：2023年小方制药的净利率为43.15%，2024年前三季度小方制药净利率高达44.03%。
图：小方制药净利率情况
净利率主要基于毛利率，而毛利率则基于营业成本。
拆解财报数据来看，2022年小方制药的毛利率为59.04%，对应的营业成本为1.87亿元；2023年小方制药的毛利率为65.46%，对应的营业成本为1.63亿元。而同期小方制药营收从4.57亿元同比增长3.28%至4.72亿元。
可见，正是因为营业成本的下降方使得小方制药能够在营收微增的情况下实现更好的盈利表现。
当然，药企的高毛利率未必全然能带来相应的高净利率，毕竟多数药企的利润还受到高企的销售费用的吞噬，其中部分药企的销售费用占比甚至超过营收的半数，例如步长制药2024年前三季度销售费用率就达到38.42%。
而小方制药高毛率能够带来相应高净利的原因正是因较低的销售费用率。
根据财报数据，2021年-2023年，小方制药的销售费用6164.62万元、4101.36万元、4450.11万元，占营收的比例分别为15.34%、8.98%、9.43%。2024年前三季度，小方制药的销售费用为3018万元，占营收的比例为8.17%。
比之动辄超过30%的行业销售费用率，小方制药不到10%的销售费用率可谓泛泛，而原因就在于小方制药的市场宣传费较少且没有药企普遍的学术推广费。
对此，小方制药给出的解释是：一方面，公司产品主要为开塞露等家庭常备外用药，该类药品使用历史较长，疗效稳定，药效机制明确，销售过程中所需学术推广较少；另一方面，开塞露等主要产品已建立良好的声誉，患者知晓度较高，推广也是主要通过参加医药流通企业举办的展会及药店拜访等方式，产生的费用较低。
图：小方制药2021年-2023年销售费用构成情况
当然，此前再亮眼的数据此刻也只是昨日黄花，而当前的关键是小方制药的这种“优秀”能否持续下去。
先看营业成本，通过拆解成本构成项目，可见原材料成本的下降是小方制药营业成本下降的主要原因——2023年小方制药主营业务成本1.63亿元，较2022年同比减少2418万元，其中直接材料成本下降2453.82万元，而直接材料成本的下降主要是原材料甘油价格的下降，见下图。
图：小方制药主营业务成本的构成情况
原材料价格波动带来的经营成果显然是不容易保住的，见下图2024年国内甘油市场价格已经回升，而我们也可见小方制药2024年前三季度营业成本较上年同期的增长，虽然仅是微增，不过后续的价格波动必然影响公司的盈利稳定性。
再看销售费用，透过上图2021年-2023年销售费用构成情况，可以看到一个显著的趋势，即小方制药的市场宣传费用在大幅增长，映射到经营层面说明小方制药的产品即便凭借其所言的“声誉”也已经不好卖了，毕竟开塞露等家庭常备药缺乏壁垒，来自竞品的竞争也必然愈发激烈。
以开塞露为例，2020年-2022年，小方制药开塞露产品市场占有率分别为 17.57%、16.06%和 16.42%，市场份额已经有下降的趋势。同时作为竞争对手的福元医药，正在以低价销售策略抢占市场，其2022年报披露，2022年开塞露出厂销售数量为5.41亿支，已超过小方制药开塞露出厂销售数量3.04亿支。
阔绰的分红，获利的方式家族
相对于业绩的持续性，小方制药更受关注的是家族制的所有和管理。
根据财报，方之光和鲁爱萍两人合计对小方制药持股81.76%，方氏夫妇之子方家辰持股1.44%，方家辰配偶罗晓旭持股3.74%。据此，小方制药实控人及其一致行动人方氏家族合计持有小方控股86.94%的股权。
而方氏家族四人具都在小方制药担任要职：
方之光，男，1957年1月出生，加拿大籍，中国语言文学专业，本科学历，1989年至1991年在香港恒力集团恒深制衣担任总经理一职，1991年至今任运佳远东有限公司董事长，1993年至今先后担任小方制药执行董事、董事长、总经理等职务。
鲁爱萍，女，董事，1963年8月出生，加拿大籍，高中学历，2016年11 月至2021年11月担任公司监事，2021年12月至今担任小方制药董事。
方家辰，男，董事，1988年5月出生，加拿大籍，高级企业管理专业，硕士学历，2016 年7月至今先后担任小方制药总经理助理、董事等职务。
罗晓旭，女，1989 年 8 月出生，中国国籍，拥有加拿大永久居住权，本科学历，区域经济管理专业，2021年2月至今先后在小方制药担任公司董事、副总经理、财务负责人、董事会秘书等职。
由简历可见，他们均无医药制造行业背景。优秀的人才是企业的核心资源，甚至可以决定企业发展的高度，根据麦肯锡的统计调查调可见，优秀的家族企业都倾向于采用职业化管理，以开放的心态向外招募杰出的专业人才，为职业经理人创造机会和空间，使家族成员与职业经理人相兼容，用人唯贤，协作共赢。
而小方制药如此的家族式的管理，某种程度制约了公司盈利空间和成长空间，乃至是可持续发展，例如小方制药对于分红的阔绰且急切。
2019年-2022年，小方制药现金分红分别约为2.26、1.38亿元、8456万元、1.11亿元，四年累计约5.60亿元，而对应年度的净利润分别约为1.42亿元、1.6亿元、1.26亿元、1.75亿元，总额约为6.03亿元。
意味着，小方制药将上市前累计四年超八成的净利润用于现金分红，而作掌握小方制药86.94%的股份的方氏家族自然是最大的获益方。
根据小方制药对问询的答复可知，2020年-2022年方之光和鲁爱萍持有的香港运佳合计收到公司现金分红款（税后）约5.2亿元、股权转让款（税后）1.84亿元，这些资金到账后全部汇入方之光账户。
