这几年，国资对投资并购、资本招商表现出了前所未有的热情。

为了应对新的竞争环境，不少城投平台都在寻找新的发展方向，而由融资平台向产业投资商转型是城投的热门转型方向之一。之前被热议的「合肥模式」，就是地方政府发展经济与城投转型投资平台的典范。在合肥模式中，合肥以股权投资引领战略性新型产业重大项目落地，在促进地方新兴产业发展的同时，在资本市场上也获得了丰厚的投资回报。在经济发展与政策完善的影响下，地方政府招商引资与企业投资并购相结合可以实现双方的共赢。

不过，在越来越高的要求面前，城投往往也显得力不从心。毕竟，以前城投更多的是做一些具体的基建项目，转型投资类企业，城投并不具备明显优势。

在这样的背景下，如何做好收并购招商，并在这个过程中完成由土地资源供应商到产业投资商的转变，将是未来一段时间内城投面临的重要课题。

正文：

城投转型产投

政府引导基金就是最粗的那条腿

过去，城投作为地方政府的「钱袋子」，为我国城市建设、基础设施建设提供了数以万亿计的资金。但现如今在存量债务与新增债务的双重挤压下，城投公司早已积重难返，转型成为了城投公司的当务之急。这里的转型，既有摆脱政府禁锢，从行政化向市场化运营的体制机制转变；也有使命变化之后，公司必须进行的业务方向调整。

在笔者看来，城投公司业务转型的关键，就是从资源政策驱动向产投结合、产业驱动的市场化发展模式转型。

具体来说，通过投资并购等手段，将产业与资本结合，把上市公司的产业带到城投公司所在城市，或城投平台配合政府招商引资，把上市公司上下游企业引进来。有些地方还有专门从事股权投资业务的企业，通常以金控公司或是国有资本运营公司命名。

政府搞产融，工具很广泛，从一级市场的产业引导基金，到二级市场的增发、并购、私募等。以政府机构/政府出资平台、国企/央企、政府引导基金等为代表的国资LP已经成为了募资市场的中坚力量。如今，各种GP和FA都在扑向城投，只因为在现在的行情下，只有城投还能出得起钱。于是我们看到，很多GP成了招商人员，拿了地方政府/国企的钱，在当地设立专门的基金投资特定的行业，核心目的是支持地方产业发展。至于发展哪种行业，则要根据地方政府对当地的规划和产业的判断而定。

政府也在内卷

城投正在成为不容忽视的力量

但这样，也就出现了一个问题，那就是「卷」。

自打存量时代以来，政府招商都卷成球了，一个省份不同区、一个区内不同基金都在竞争，大家都希望优质的项目落在当地，都想培育出好的产业。但仅仅依靠过去的政策支撑、配套措施已不足以吸引项目落地，也正因如此，政府基金的出资比例一直在逐步提高，然后LP卷GP，GP卷项目，项目卷人才，一层卷一层。

随之而来的是，城投公司入主上市公司的案例逐年增多。

引用DM研究统计数据，截止2023年一季度，共有412家城投公司位列上市公司（包括在北交所、上交所、深交所、港交所及伦敦证交所等交易所上市的境内及境外相关中概股）的前十大股东，涉及上市公司575家。其中涉及的城投行政层级以地级市和国家级园区主体居多，且涉及平台往往资产规模较大，偿债能力也较强。

笔者查阅数据发现，城投入主上市公司的「姿势」也不尽相同。其中，有部分城投入股多家上市公司，例如，山东国投一家公司便持有（前十大股东）包括中泰证券（600918）、中通客车（000957）、积成电子（002339）等在内的16家上市公司；也有城投虽然入股上市公司数量不多，但持有总市值很高，比如宜宾发展，作为五粮液（000858）第一大股东，宜宾发展持有其34.43%的股权，持有市值高达2000多亿人民币。

可以说，城投已经成为了国资序列中不容忽视的一个大类。而且肉眼可见，随着城投收购入主上市公司现象越来越频发，这个比例还会继续提高。

城投入股上市公司的

八种方式

城投入主上市公司，主要通过股权划拨、协议转让、定向增发等8种方式进行。

1、股权划拨

股权划拨是国有资产重组中的一种特殊交易形式，具有较强的行政色彩，由于是国有单位内部交易，整个过程几乎没有阻力，收购成本也接近于零。现实中，股权划拨是出于地方行政管理体制改革、国企改革等因素，以及化解城投债务风险，提高融资能力的考虑。

例：2022年3月7日，广州市国资委将所持珠江钢琴（002678）4.52%股份无偿划转给广州城投。而在此之前，广州市国资委已将所持广州酒家（603043）51%股权无偿划转至广州城投（实控人仍为广州市国资委），其目的是降低城投的负债率，提升公司的融资能力。

2、协议转让

协议转让是双方协议达成一致，并在中国结算进行非交易过户的形式。协议转让的目的是为了加快转让进程（转让的股份数量不低于上市公司总股本的5%），同时避免二级市场价格波动带来的不确定性。协议转让也是投资并购中最常见的方式之一。

例：2019年9月1日，润达医疗（603108）控股股东向杭州市下城国投（现因区划调整变更为「拱墅国投」）协议转让其持有的合计116,000,000股（占公司总股本的20.02%）公司股份。本次交易后，下城国投拥有27%的公司股东大会表决权，成为公司的控股股东。

公告称，协议转让股权是为了降低股票质押比例。也就是说，这是一次地方国资以收购方式纾困上市公司的行为。为了降低收购方风险，双方进行业绩对赌，转让方承诺上市公司未来三年盈利合计不低于10.5亿元，赔偿款对协议转让价款的覆盖率约为70%（已对赌成功）。

3、协议转让+表决权委托

协议转让+表决权委托是在协议转让的基础上，附加表决权委托的条件。实际操作中，当单纯协议转让的股份并不能实现控制权的转移时，通过表决权委托扩大收购人可支配的表决权比例，以实现对上市公司的控制。

例：2022年12月12日，中达安（300635）发布公告，公司控股股东吴君晔及其一致行动人李涛拟通过协议转让的方式向历控帝森（大股东为济南历城控股集团）转让无限售条件流通股共计14,031,261股公司股份，占公司总股本的10.29%。同时，吴君晔将其所持公司剩余12,778,864股股份的表决权不可撤销地委托予历控帝森行使。

上述案例中，通过协议转让+表决权委托的安排，历城控股集团拿到了公司19.66%股份的表决权，取得了公司实际控制权。通过并购，一方面，有历城控股的国有背景加持，上市公司的订单获取能力与盈利能力得以进一步提升，城投在这个过程中也实现了国有资本的保值增值；另一方面，历城控股作为城投平台，与中达安的工程管理、数字化新基建业务高度协同，双方能够在业务上相互赋能。

4、协议转让+表决权放弃

协议转让+表决权放弃是在协议转让的基础上，附加表决权放弃的条件，当单纯协议转让的股份并不能实现控制权的转移时，还需上市公司的股份转让人在一段确定或不确定的较长时间内，放弃手中股份对应的表决权。这种方式适用于上市公司股东由于质押、在限售期等原因股权转让受限，城投公司因转让人放弃表决权，实现控制权事实上的受让。

例：2023年2月4日、汇金科技（300561）控股股东、实际控制人陈喆女士、股东马铮先生、陈喆女士的一致行动人瑞信投资将其合计持有公司65,621,595股股份（占协议签署日公司总股本的20%）分两次协议转让给淄博国投。同日，陈喆女士和马铮先生签署《关于不可撤销地放弃表决权的承诺函》，承诺自不可撤销地放弃其持有的公司剩余全部股份对应的表决权。

对汇金科技来说，在市场环境较为有利时，较高的流动资金水平有助于公司抢占市场先机，避免因资金短缺而失去发展机会；而淄博国投成为公司控股股东后，将有利于进一步提升公司的行业地位及竞争力，增强公司的盈利能力和抗风险能力。

5、定向增发

定向增发是指非公开发行即向特定投资者（机构）发行新股，认购上市公司定向增发的股份亦是收购人增强、巩固控制权的常用手段。

例：2017年，江苏常州经开区通过招商引资，引进星源材质（300568），在常州成立子公司常州星源。2019年，由于上市公司产能不足，需要在全国范围选址超级涂覆工厂项目，近水楼台的常州经开区抓住了机会，除了给予企业常规的土地、税收优惠之外，还利用平台公司常州东方，通过参与电池隔膜定向增发的方式，向项目注资1.77亿元（获配791.24万股，定增发行价格22.37元/股）用于超级涂覆工厂项目建设，最终项目顺利落地。

如今，回头看这笔交易，一方面，园区通过产业基金撬动了一个符合当地产业导向的大项目；同时，通过定增将资金投向上市公司，园区在资本市场实现了丰厚的回报。公开报道显示，限售解禁日（2020年7月25日）当天，这笔投资的账面收益率已经高达52%。再加上项目给园区带来的就业、税收等长远经济效益——这笔买卖大赚无疑。

6、协议转让+定向增发

协议转让+定向增发是在协议转让的基础上，附加定向增发的条件，主要是单纯协议转让的股份并不能实现控制权的转移时，需要城投公司依据约定受让未来上市公司发行的一定数量股份，才能获取上市公司控制权。此种方式适用于原控股股东持有股份比例较低，股权较为分散，或上市公司需要资金补充时。

例：2021年11月26日，齐鲁财金（济南市属产投公司）通过协议转让方式受让常熟市铝箔厂有限责任公司所持常铝股份（002160）71,602,378股股份（占上市公司总股本的9.00%），同时常熟铝箔厂将所持常铝股份84,290,619股股份（占上市公司总股本的10.59%）所对应的表决权在《表决权委托协议》约定的委托期限内独家、无条件且不可撤销地委托给齐鲁财金行使。在此基础上，为巩固上市公司控制权，齐鲁财金认购上市公司非公开发行的A股股票237,199,191股，至此，齐鲁财金在常铝股份拥有权益的股份已超过上市公司已发行股份的30%。

7、间接股权转让

上市公司间接收购是指收购方在形式上没有直接成为目标公司的股东，但通过投资关系、协议、其他安排导致其拥有权益达到或者超过上市公司已发行股份的5%未超过30%的收购。相比直接股权协议转让，间接股权转让的优势在于不影响上市公司治理结构，且收购过程具有隐蔽性，操作更加灵活。

8、远期转让

上市公司大股东大多存在限售，一次性无法交易足够的股权。因此，一些收购方在第一次交易的时便对未来股权的交易安排作出约定，以保障未来控制权的稳定。

城投并购上市公司

不仅是企业迁址这么简单

城投转型产投，既是政府招商引资的实际需要，也是城投公司业务转型的重要方向。

在后疫情时代，各地经济增长的诉求极其强烈，但招商难度却在变大，以往单一的招商模式现在阶段很难吸引优质企业，因此，不少地方国资都开始尝试「以投代招」的新模式。在这个过程中，与政府同一信仰，拥有融资优势、坐拥政策红利的城投公司被赋予了新的使命。

其次，转型产投也是现实条件下城投公司的无奈之举。以往，城投公司主要靠土地。但现在基础设施已基本完善，土地增量极为有限，旧城改造或早已经实施过，或拆迁成本太高，根本运作不起。因此，很多城投企业基本上陷入了僵死状态，每年就是从地方政府获得资金之后，偿还之前获得的借款。在这样的背景下，卖地已经无以为继，只能把产投搞起来。

第三，转型产投能够丰富城投收入来源，优化融资渠道。利用对本地政府及产业资源的掌控度，引进社会资本，通过有市场价值的园区资产开发运营和产业投资运营，能够实现自身向产业运营服务赋能者转型。一方面，城投可以拓展经营性业务或者与自身业务发挥协同效应，从而实现多元化经营，增加经营性现金的流入；另一方面，打通证券市场这条关键融资渠道，将上市公司并表后，能够形成可持续的经营性现金流，在实现国有资产保值增值的同时，拓宽公开市场融资渠道。

第四，城投通过收并购可以实现借壳上市。也有城投在并购完成后将自己旗下资产注入上市公司，通过借壳上市，盘活存量资产，大幅提高自己的融资效率以及拓宽资金渠道。对比IPO，借壳上市的审核流程相对简单，上市所需时间较短，但借壳上市的难点在于壳资源的寻找和筛选。

此外，由于城投与地方政府密切的关系，其决策也要考虑其他非经济因素，比如纾困解难等。

总结：城投企业并购上市公司，不但能够将上市公司所经营的主业相关的产业引入本地，更重要的是还能够利用上市公司的股权融资便利性，将其打造成资产运作平台，从而带动地方产业集聚和经济发展。

但是在这个世界上，买的永远没有卖的精，要是很赚钱的生意谁会卖？你又凭什么觉得他做不好的事儿你就一定能做好？所以，所谓投资并购，只是撬动企业投资的一块「敲门砖」，要想企业真正落地并有好的发展，还需要政府和城投在基础设施建设、创新服务、技术服务、市场服务、人才服务、企业配套等方面发力。

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