原工行现券商 资本市场资深人士

李振海

国发[134]号文是城投化债领域的新政策文件，被视为化债文件35号文的补充和延伸。该文件为城投化债提供了更广阔的空间，但仅从134号文本身出发进行解读将是片面和孤立的。城投化债是一项系统性工程，既需要依靠城投企业本身的主观能动性，也需考虑历史的进程。《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》对健全宏观经济治理体系作出了一些列部署，包括“合理扩大地方政府专项债券支持范围，适当扩大用作资本金的领域、规模、比例。完善政府债务管理制度，建立全口径地方债务监测监管体系和防范化解隐性债务风险长效机制，加快地方融资平台改革转型。”这些举措无疑将对城投化债产生深远的影响。那么城投企业在当前背景下该如何把握机会，并进入新的融资阶段呢？

一、根据相关咨询梳理，国发134号文的重点内容可能有四点：

第一，延长35号文的化债期限至2027年6月；

第二，双非债务，即重点省份的非持牌金融机构的债务，非重点省份的非标和非持牌金融机构的债务，也可以进行债务置换和重组，但是不包括民间借贷、企业拆借和向不特定社会公众筹集的资金（定融）；

第三，不允许新增1年内的境外债，境外债可以用境内债来做借新还旧；第四，城投退平台之后，地方政府对该主体要做至少1年的风险监测，可以理解为过渡期。

二、化债周期延长，与上一轮化债政策进行衔接。35号文原本解决的是重点省份2024年底前的债务（2023年发文提及“今明两年到期”），以及在一揽子化债方案中的央行应急流动性金融工具（SPV）里面提到重点省份2025年末前的到期债务。134号文的发布使35号文的执行延期至2027年6月，一方面延期三年时间将2024年以后到期的债务也纳入化债范围，另一方面也可以理解为在上一轮隐债十年化解期限（2018年-2028年）前结束，和上一轮化债政策进行衔接，更好地保持政策延续性。因此，134号文的发布为地方城投争取到了更多置换高成本的各类非标债务、降低融资成本和债务风险的时间，但这也可能会是政府对城投债务最后的兜底。化债范围扩大，双非债务纳入置换范围。134号文扩大了进行债务置换和重组的范围：

第一，重点省份（12个）以及非重点省份重点地级市（19个）的融资租赁等非持牌金融机构融资；

第二，非重点省份信托、资管等持牌金融机构融资（即非标融资）；第三，非重点省份融资租赁等非持牌金融机构融资。非标融资往往是城投存量债务中最大的隐患，这些债务融资总成本较高，也最难找到置换的途径，只能以新的高成本融资维持。35号文的推行并没有打破高风险地区的城投依靠高成本融资，甚至违规渠道的非标融资续命的局面，地方城投的流动性风险依然很大，而越是高风险的地区、弱资质的城投非标的占比也往往越高。从政策上看，基本上比较合规、不涉及公众或自然人风险的非标融资都可以通过银行进行债务置换。但是，在实际操作中银行允许置换的非标产品需要满足“化债五原则”，即债权债务关系清晰、对应资产清楚、项目具备财务可持续性、化债方案明确和短期偿债流动性压力较大。目前城投的非标融资中能够满足这样条件的并不多。因此，134号文的出台给较为规范进行非标融资的城投提供了进行债务置换的新渠道，但134号文所提及的非持牌金融机构融资仅为融资租赁企业，故目前仍未能解决民间借贷、城投企业间拆借和向不特定社会公众筹集的资金（定融）及伪定融的无法置换带来的潜在风险。

三、境外债的限制及借新还旧。2023年2月10日实施的发改委[56]号令规定境内企业通过境外企业间接借用的1年期以上的外债属于其管理范围，其中注明“1年期”不含1年，因此364天境外债由于无需监管部门审批、启动快，可以为城投新增融资，特别是去年底开始以山东为代表的城投发行了一批364天的境外债，但这个渠道很快被监管部门叫停。而本次134号文彻底禁止了一年内境外债发行。35号文关于发行债券借新还旧的规定并未涉及境外债，而根据目前境内债券借新还旧的相关规定，借新还旧一般偿还的是同一发行人在同一发行监管机构发行的债券，即公司债券发行人发行公司债券置换交易所上市或挂牌的公司债券，债务融资工具的发行人发行债务融资工具置换存续债务融资工具。因此如果发行人通过发行债券用于偿还其他监管机构发行的债券，该行为就不属于借新还旧，属于偿还有息债务，属于新增发债。134号文规定发行境内债偿还境外存量债，虽然目前被定义为借新还旧，但从实际操作结果来看却更符合新增发债以偿还有息债务的政策标准，134号文在这方面却还没有明确。如果是属于新增发债的范围，那3899名单内的城投以及被归为35号文下的一类城投依然无法通过发行境内债置换境外债，134号文只是给可以新增发债的企业指明了境外债的置换方向。但如果属于借新还旧的范围，那名单内外的城投均可以发行境内债券来置换境外债。

四、地方政府对退平台主体的1年监测期。该政策对国企的影响主要有两个方面，一是城投退平台的要求更加严格，二是已经退平台的主体责任仍在政府继续监管之下。根据35号文规定的融资平台退出程序，融资平台应严格按照有关规定退出，退出时仍有金融债务的，应征得债权人同意。对该规定的界定实际上较为模糊，因此出现了各种地方特色的自行退平台的标准，目前各地退出平台的途径主要包括“市政府出函”和“平台自身公开声明不承担政府融资职能”。134号文中虽仍未对退出平台的具体标准和条件作出明确规定，但在一年监管过渡期的约束之下，各地方无法再制定各自的标准来自行退出平台。目前市场认可度较高的退平台标准主要包括三大指标、35号文的债权人同意或地方政府提出的隐债归零。同时，地方政府对退平台的主体继续监管1年也意味着刚退名单的主体并不能快速享受非融资平台的待遇，还要通过实际观察其是否真正转型为普通产业类国企、能否以产业类业务为主以及产生的收入能否覆盖新增融资的本息等因素进行判断。所以，这部分企业即使完成了退名单的程序、获得了新增融资的资质，但各金融机构的审核势必会更加严格。

五、非标融资：严控新增、加速非标转标。134号文虽然给城投提供了非标融资产品置换的利好，但是非标融资产品综合成本高、法律、违约风险大、管理难度大的基本特征没有改变，投资人对非标投资的信心提升有限，城投整体严控非标新增的趋势没有变，高风险非标产品也在有序叫停。比如35号文就明确提出要严控融资平台新增非标和其他融资。其中确有融资需求的，应优先通过贷款、债券融资，严禁通过地方金交所新增融资平台债务，严控通过信托、资管、融资租赁、私募基金、民间借贷等渠道新增融资。又比如2023年11月联席会议第八次会议确定了全面关停地方金交所的目标，除北金所更名转型外，我国现存的27家地方金交所将在一年内全部关停。因此，城投不能寄希望于134号文而大量新增非标，134号文只是对非标置换开了个口子，目标也是为了城投能够非标转标，降低债务风险，而不是继续新增非标融资。除此之外，我们预计134号文之下，银行对非标的置换不会有想象中那么积极，特别是对一些具有大量各类非标融资的主体，以及通过高息获得非标融资的主体。非标占比高、非标融资成本高的主体往往难以从正常渠道获得融资，其偿债能力也较差。即使是基本面还行的主体具有大量高息非标融资也会存在因非业务因素出现暴雷的可能。因此随着134号文的发布，城投应抓住机会对存量的非标进行梳理，将满足“化债五原则”的非标产品与银行进行积极对接，同时对存量非标融资进行规范化管理已满足“化债五原则”，加速非标转标工作。

六、新增债券融资：加快转型，产业化是核心。根据35号文的要求，只有三类产业类国企可以正常新增债券融资，而134号文只是35号文对化债政策的补充，不仅没有打破35号文对国企新增债券融资的限制，还对地方城投退平台的标准进行了限制。因此，城投向产投的转型仍然是未来新增债券融资的最优途径，而转型的目标则是满足“335”标准，即政府类资产占总资产的比重低于30%，政府类收入占总收入的比重低于30%，政府补助占净利润的比重低于50%。同时继续推动隐债化解；通过市场化转型和债务重组等相关举措获得债权人对企业退平台的同意。至于三中全会7月18日审议通过的《中共中央关于全面深化改革 推进中国式现代化的决定》，认为未来的经济动能源自新质生产力中的战略性新兴产业，包括节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、数字创意、新能源、新材料、新能源汽车等八大产业，其中前面5个是支柱产业，后三个是先导产业。有条件的城投可以上述产业作为未来产业化转型的方向。综上所述，134号文可以视作是35号文的补充，也是一揽子化债政策的延续，对城投信用风险的降低也是毋庸置疑的，最直接受益的是各类非标置换业务（尤其是非重点省份的银行置换非标会加速推进），城投债券融资在2027年前刚兑预期也会加强。