今年以来，券业已有多起并购交易发生。而作为上市券商合并重组的首单，国泰君安与海通证券的合并公告无疑将并购重组推向新高潮。不过，并购容易整合难。真正的挑战在于如何将这场合并转化为“1+12”的协同效应。

首单上市券商并购案例出炉。

9月5日晚间，国泰君安证券、海通证券均发布停牌公告，拟筹划重大资产重组。同时，股票9月6日起停牌，预计停牌时间不超过 25 个交易日。

国泰君安称，公司与海通证券正在筹划由公司通过向海通证券全体A股换股股东发行A股股票、向海通证券全体H股换股股东发行H股股票的方式换股吸收合并海通证券并发行A股股票募集配套资金。

从行业情况来看，这已是券商行业继“浙商+国都、国联+民生、西部+国融、平安+方正、太平洋+华创、国信+万和”后的第7起券业并购案。

与其他券商并购案例不同的是，本次国泰君安与海通证券的合并，是新“国九条”实施以来头部券商合并重组的首单，也是中国资本市场史上规模最大的A+H双边市场吸收合并、上市券商A+H最大的整合案例。

数据上的增量显而易见，根据两家证券公司的2024年中报，国君海通总资产规模分别为8981亿和7214亿元，合并后其总资产规模将达到1.62万亿元，超过中信证券1.5万亿元。

虽然合并后营收与利润距中信证券仍有空间，但并购不应仅仅关注数据上的增长，更重要的是评估整合后的协同效应是否能够实现“1+12”的效果。若国泰君安吸收合并海通证券后产生较强的协同效应，其或将豪取券商头名之位。

国泰君安、海通证券官宣合并

在中国证券行业发展历史中，“并购”始终是券商行业的关键词。

首先是从“混业经营”到“分业经营”掀起的证券行业并购的第一次浪潮。彼时，多家券商借助分业经营并购拓展，而其中典型代表就是今天的主角——国泰君安。据了解，1999年，在监管部门的推动下，君安证券与国泰证券进行合并，合并后高达37亿的资本金，被媒体称为“中国证券业之最”。

此后，中国证券业又经历了“综合治理”引发证券行业第二次并购潮、“一参一控”引发第三次并购潮以及2012年开始的“市场化”并购浪潮。

在这个过程中，我国券商行业集中度不断提升，合并后的“新券商”也逐步做大做强。特别是相继收购万通证券、金通证券以及广州证券的中信证券，目前其可谓在内资券商中“一家独大”。

自2023年下半年以来，券商行业的合并再次成为市场焦点。2023年10月举行的中央金融工作会议就提出，要培育一流投资银行和投资机构。

随后，2023年11月，证监会发声，将支持头部券商通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行，发挥服务实体经济主力军和维护金融稳定压舱石的重要作用。

今年3月，证监会发布《意见》，明确了加快推进建设一流投资银行和投资机构的路线图。《意见》指出，第一步，力争通过5年左右时间，推动形成10家左右优质头部机构引领行业高质量发展的态势；第二步，到2035年，形成2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构。

“培育一流投资银行”的意见指引下，我国券商行业开启了第5次并购潮。

今年以来，浙商证券、西部证券、国联证券以及国信证券均已公布并购方案。此外，“平安+方正”和“太平洋+华创”的并购重组也在推进中。

而就在国信证券公布收购万和证券方案后，国泰君安和海通证券的合并公告再次将券业并购重组推向新高潮。

9月5日晚间，国泰君安公告拟通过向海通证券全体A/H股换股股东发行A/H股股票的方式，换股吸收合并海通证券并发行A股股票募集配套资金。

同时，国泰君安也指出，本次重组涉及A股和H股，涉及事项较多、涉及流程较为复杂，根据上海证券交易所的相关规定，预计停牌时间不超过25个交易日。

与“国信+万和”相同，国泰君安与海通证券也是同一实际控制人进行的资产整合行动。

从股权结构上来看，上海国资委全资控股的上海国盛集团及其全资子公司上海国盛集团资产有限公司持有海通证券总股本的10.38%。同时，上海国资委另一全资控股集团上海电气控股集团持有海通证券总股本的4.95%。

此外，上海国资委全资控股的上海国际集团及其全资子公司上海国有资产经营有限公司分别持有国泰君安总股本的7.66%及21.35%。因此，国泰君安与海通证券的实际控制人均为上海国资委。

“世纪联姻”的成因

本次国泰君安与海通证券的合并，是新“国九条”实施以来头部券商合并重组的首单，也是中国资本市场史上规模最大的A+H双边市场吸收合并、上市券商A+H最大的整合案例。

为何会出现这样的“超级合并”呢？

一方面，随着中国资本市场的进一步开放，外资券商正在加速进入。摩根士丹利、高盛、瑞银等国际投行巨头都在加大在华投资力度。而面对这些国际巨头，中国本土券商亟需提升实力。

据东吴证券统计，截至2023年末，中信证券、高盛和摩根士丹利的净资产分别为380亿美元、1169亿美元和990亿美元，2023年营收分别为85亿美元、452亿美元和536亿美元， 2023年归母净利润分别为28亿美元、79亿美元和85亿美元。

这说明，中美两国头部券商规模尚未处于同一量级。因此，通过并购重组扩充规模是境内头部券商提升国际竞争力的可行途径。

另一方面，券商行业业绩整体承压，分化加剧。数据显示，上半年44家上市券商实现营业收入2365.46亿元，同比减少12.82%，实现净利润680.17亿元，同比下滑21.05%。

其中，营收排名前十的券商上半年共计实现营业收入1413.33亿元，同比下滑14.21%；净利润排名前十的券商合计实现净利润466.75亿元，较去年同期前十券商净利润下滑了14.19%。而营收与净利润均实现同比增长的八家则为中小券商。

在这样的背景下，即便是像国泰君安、海通证券这样的行业翘楚也难以独善其身。因此，国泰君安与海通证券的合并或将有利于增强对抗周期波动的底气与能力。

若将国泰君安与海通证券2024年上半年的财务数据简单相加，可以发现，在总资产方面，两家券商合计为1.62万亿元，将超越中信证券的1.5亿元，成为行业总资产最高的券商。此外，国泰君安和海通证券的净资产之和为3311亿元，同样超越中信证券的2793亿元，位居行业第一。

相比于资产规模的大幅领先，两家合并后营业收入和净利润的排名则略低于中信证券。营业收入上，两者合计为259亿元，位列行业第二位，与中信证券的差距约为42亿元，两者合计归母净利润约为60亿元，同样低于中信证券的106亿元。

一加一能否大于二？

不过，并购不能单看数据上简单的加总，更重要的是评估整合后的协同效应是否能够实现“1+12”的效果。

以中金公司并购中投证券为例，根据中国证券业协会数据，截至2016年年末，中金公司总资产687亿元，中投证券总资产757亿元。初步计算，收购后，新中金的实际总资产达到1444亿元。

而正式合并后的首份年报显示，2017年年末，中金公司总资产达到2378.1亿元，实现了27.7亿元净利润。此后4年中金公司净利润持续增长，并在2021年达到了108.10亿的历史高峰。

特别是中投证券广泛的网点分布和零售客户基础，对中金公司发展财富管理业务产生了极大的协同效应。

根据中金公司的2020年年报显示，该公司财富管理业务去年营收56.18亿元，同比增长70.94%。财富管理客户数量为369.41万户，较2019年末增长12.9%。客户账户资产总值达到人民币2.58万亿元，较2019年末增长40.2%。

其中，投资咨询业务近年来的提升更为明显。2016年“中金+中投”位列行业第八，市占率为2.90%。2020年，中金公司市占率飙升至9.55%，超过中信证券、国泰君安、华泰证券、广发证券等头部券商，排名仅次于招商证券。

以史为镜，国泰君安合并吸收海通证券将会产生怎样的协同效应呢？

据了解，随着国内券商不断加快“出海”的进程，海外业务正逐步演变成为券商成长的重要推动力。而自2017年来，海通证券在国际化布局方面也取得了显著突破。

目前，海通证券的海外子公司海通国际已构建了涵盖香港、新加坡、纽约、伦敦、东京、孟买及悉尼等全球主要资本市场的金融服务网络。

财报数据显示，海通国际在2018年、2019年及2020年连续3年位列行业第一，持续占总营业收入的25%以上。

此外，“827新政”以来，IPO市场承压，券商投行业务面临重大考验。反观并购重组市场，政策利好接连不断，上市公司积极响应，重组预案密集披露，市场热度持续攀升。

目前，海通证券的子公司海通并购私募基金管理有限公司旗下管理着上海并购基金、江苏海通并购基金、皖能海通双碳并购投资基金、金华海通并购基金、湖北海通高质量转型升级并购基金等多只基金，管理基金规模约100亿元，累计直接投资金额超过60亿元，撬动的并购项目投资总额超过600亿元。

这或说明，合并海通证券后，国泰君安的海外业务、并购重组业务或将获得较大增益。

对此，券业“老大哥”中信证券的研报中也表达了乐观预期，国君君安与海通证券的并购长期有望显著改变行业竞争格局，并为证券行业后续并购重组打开空间。