A股的2850-2900区间已进入与历史大底可比的底部区域，从股市供给侧和需求侧两方面的分析来看，磨底过程可能需要经历1-2个季度的较长时间。今年股市的三大核心逻辑兑现了约60%的不确定性，我们需要比3月份更加乐观一些。下一次可能的冲击需要三大逻辑的继续发酵和再次配合，而且冲击将会越来越弱。

一、同是3000点，内涵大不同

2022年4月25日，上证指数大幅下跌5.13%，收盘跌至2928.51点，突破了3000点的心理关口。在十四年前的一个近似交易日——2008年4月22日，上证指数从大牛市顶部的6124.04点跌破3000点，当日最低跌至2990.79点。十四年来，A股指数始终在3000点上下徘徊，引发了市场广泛讨论，投资者对A股市场的悲观预期不断发酵。

自本次牛市（2019.1-2021.2）启动以来，市场对A股进入慢牛长牛时代抱有非常多的期许，即便是相对理性的机构投资者也同样乐观。这是因为A股确实具备了许多慢牛格局的基础：随着经济进入中高速增长阶段，经济和金融周期波动开始放缓，基金等机构投资者逐渐壮大并取代散户成为市场主导力量，多层次资本市场初步形成，注册制推广和退市标准更加严格，监管层的预期管理和维稳手段更加成熟。但是今年以来仅仅4个月，上证已下跌21%，下跌幅度和速度均超乎市场预料，许多知名基金经理和投资人的业绩都出现大幅度回撤。广大投资者对A股出现长牛慢牛的希望再次破灭。

那么，A股为什么无法真正跨越3000点，为什么还是无法实现长牛慢牛？我们认为，虽然指数点位能够反映价格波动，但是同样的3000点在内涵上已经与十四年前有了很大不同。

1.当前的估值水平更低，已经进入历史估值的底部区域。如下图所示，2008年4月22日上证A股的平均市盈率约为40.8，而当前上证A股的市盈率仅约为13.4，已经处于非常低估的水平。在过去15年中，当前上证指数的市盈率和市净率估值分位分别处在14.3%和0.3%的低分位水平。因此对于2008年的3000点只是熊市下跌中继，2022年的3000点则进入了估值底部区域。

2.当前的市场规模更大，上证指数反映股市整体表现的能力显著下降。如下图所示，2008年4月沪深两市上市公司总数1575家，市值总规模29.58万亿；而当前沪深两市公司总数为4811家，较2008年增长2倍，市值总规模80.39万亿，增长1.72倍。

从结构上看，2008年上证主板公司数占比和市值占比分别为54.86%和65.82%，而目前两者已经分别下降至34.73%和53.67%（2022.4.27）。上证主板公司数占比的大幅下降，意味着上证指数目前只能代表少数公司（1/3）的表现。虽然上证主板的市值仍占据多数，但是由于银行、保险、产业央企等巨型市值股票主要分布在上证主板（其中仅银行市值占比就在20%以上），这类股票估值低、波动小，经常会导致上证指数波动不大，但大多数个股却波动很大。总的来看，与2008年相比，上证指数反映市场整体表现的能力已经显著下降。

除了与估值、市场结构有关以外，与美国等发达国家的股票指数相比，上证指数点位表现不佳也与股票市场所处的历史发展阶段，以及交易规则、发行制度、监管体系、投资者成熟度等有很大关系。

二、股票市场波动的供给侧分析

通常的基本面分析只关注经济事件变化，很少关注一级市场的新股供给变化。这是因为经济事件对中短期价格的影响明显，而一级市场的新股发行属于慢变量，它对供给的影响通常在较长的周期中才会显现出来。在牛熊转换过程中，股市底部区域的判断属于长周期分析，新股发行量对筑底位置和筑底节奏有着重要影响。本轮熊市阶段的持续下跌，除了受国内经济下行、全球流动性紧缩等因素影响以外，与新股供给的大幅增多也有很大关系。

在下图中，A点为2019年7月科创板开市并试点注册制；B点为2020年8月创业板开始实施注册制。这两个时间点都出现新股发行节奏加快，上市公司数量的增速明显上升，上升势头一直持续到2021年三季度；同比增速最高达到12.44%，且高于2007年四季度和2015年三季度两次大牛市顶点，但低于2010年四季度和2017年四季度。

下图展示的周期波动中，市值增速（红色曲线）通常会领先公司数增速（蓝色曲线）出现拐点。其内在经济逻辑是：市值增速、公司数增速分别代表股票市场和企业融资的景气度。

（1）在经济衰退中后期（2018Q4-2019Q1），随着刺激政策发力，股票市场领先实体经济企稳复苏，股票市值增速出现拐点；但该阶段实体企业的投融资意愿仍然不足，并且股市不景气导致IPO破发频现，新股发行节奏大幅放缓；股票供给放缓叠加货币宽松导致的资金供给提速，进一步推动股票市场复苏；当经济进入复苏期（2019Q2），企业投融资意愿增强，同时股票市场活跃带动新股发行速度出现向上拐点。

（2）当经济进入繁荣中后期，股票市场出现过热（2021Q1），货币政策边际收紧，股票市场市值增速出现拐点，但此时企业投融资意愿仍然很强，新股发行火爆；当经济进入滞胀期，股市高位震荡（2021Q3），企业投融资意愿发生转变，同时伴随新股发行速度出现向下拐点。

下图其实反映了股市景气周期与融资周期之间的互相影响。2021年以来指数表现较弱，可以看到新股发行速度始终处于10%以上的高位（历史第三高），持续时间长达16个月（历史第二长）；在此期间新股供给的快速增长，抽走市场上大量的流动性资金，叠加其他负面因素必然导致股票市场下跌。回顾历史上的新股增速高点，股票市场通常是表现不佳的。

从股市发展的历史阶段来看，A股目前仍然处于以“服务企业融资”为主的第一阶段；只有经济发展进入成熟阶段，与之匹配的股权供给达到一定程度以后，才会进入以“居民财富增值”为主的第二阶段。并且进入第二阶段以后，全面注册制还需要匹配以常态化的退市机制，才能使股票市场指数真正摆脱“3000点魔咒”。

从股市景气周期与融资周期之间的关系看，历史上每一次熊市向牛市转变的拐点（上图虚线方框位置）都伴随两大特征：

（1）代表新增股票供给的蓝色曲线都下行至5%以下。其中2012-2013年的底部较为特殊——市值增速拐点与上证指数拐点并不同步，市值增速拐点出现在2012年四季度，此时蓝色曲线下行至7.5%左右；上证拐点出现在2013年6月，此时蓝色曲线已下行至2%左右。

（2）代表股市资金池容量的红色曲线都下行至0%以下，且持续时间大约在1-3个季度，指数可能出现反转。

结合前文分析，可以总结出以下规律：当蓝色曲线在10%高水平以上，股票供给大幅加快，必然导致股市不景气；当蓝色曲线在5%低水平以下，股票供给大幅放缓，红色曲线下行至0%以下，股市吸收资金的效应转负，伴随货币宽松政策逐步发力，股市才有可能开始筑底（至少历史上每次都是如此）。

截止2022年4月末，公司数增速的蓝色曲线跌9.76%，刚向下跌破10%水平，意味着股票供给侧还处于相对高位；同时红色曲线刚刚向下跌破0%水平。按照经验规律，目前由熊转牛的拐点条件还不充分：

一是蓝色曲线按照当前下行速度仍需要1个季度才能达到5%以下（蓝色箭头）；

二是红色曲线需要在0%水平下运行1个季度以上（红色箭头）。因此，筑底完成最早可能在二季度末，最迟不晚于四季度末。如果选取折中的时间，股市在三季度完成筑底的概率似乎最大。

三、股票市场波动的需求侧分析

影响股票市场需求侧因素既包括直接因素，如经济好转的预期、社会资金流动性、资产配置偏好、风险偏好、境内外资本流动等，也包括间接因素，比如经济形势、货币财政政策、企业盈利和重大事件等。

在“中原银行私人银行”公众号4月13日发布的文章《2022年与2018年股票市场波动的比较分析》中，我们提出了今年股票市场的三大核心逻辑和影响路径，见下图。

目前这三个逻辑正逐步兑现，并产生了新的变化。所谓变化即意味着，此前诸多的不确定性正逐步转变为确定性，并一一反映在股票市场的价格波动中。接下来我们对三大逻辑出现的新变化进行分析。

逻辑一 全球通胀与美联储加息

从逻辑一全球通胀与美联储加息来看，4月份以来美联储频繁发表鹰派言论，表示将加快紧缩节奏，美债收益率快速上行，不同期限美债收益率和中美十年期国债收益率均出现倒挂；与此同时，美元指数持续走强，人民币汇率走弱。

4月22日，美联储主席鲍威尔发表关于通货膨胀的讲话，明确表示美联储5月份预期将加息50个基点，此后还可能进行类似加息，以抑制通胀。受此影响，4月22日-25日离岸/在岸人民币汇率快速贬值，分别突破6.6和6.5前期高点。这也成为A股在25日大幅下跌5.13%的重要导火索。5月5日，美联储加息50BP正式落地，并明确6月份开始缩表。5月6日，十年期美债收益率一度突破3.1%，美元指数突破104点，创出近20年新高。

我们认为在经历4.25暴跌以后，“美联储紧缩节奏加快”已经充分反映在A股价格波动中。此外，由于美联储6月以后的升息幅度和缩表路径相对明确，政策不确定性对市场的干扰已经大大降低。

目前来看，第一条逻辑已经至少兑现了约2/3的不确定性，剩下的1/3不确定性存在于三点：

一是持续加息缩表使得汇率承压，可能引发人民币趋势性贬值预期；

二是美联储可能有“更鹰”时刻（比如加息75-100BP）。

三是加息引发的美国经济衰退预期和美股大幅波动，可能传导至A股市场。“一鼓作气、再而衰、三而竭”，未来剩下的不确定性对A股的影响将相对较弱：一方面，近期汇率已经快速贬值5%以上，而且未来还有较大弹性空间。影响资本流动的核心因素是经济基本面的长期投资收益率和对外开放深度及广度，美联储升息导致的中美利差倒挂并不会成为主导因素。因此，除非叠加中美竞争急剧升温和经济基本面快速下行（即逻辑二和逻辑三），出现趋势性贬值的概率较小。另一方面，即使美联储未来可能有“更鹰”措施，可能引发美股及新兴市场股市大幅波动，但这些影响在A股市场已经较充分定价，其实质影响和情绪影响都会变得相对钝化减弱。

逻辑二：俄乌地缘冲突与中美竞争

俄乌战争双方已进行了多轮和平谈判，但收效甚微，目前战争已呈现长期化趋势，经济制裁和反制裁都将加剧长期通胀水平。在战争时期，市场会更偏好美元避险资产，美元指数在创出新高后可能会继续攀升。俄乌冲突还将催化中美关系走势，进而影响国外投资者对中国资产的信心。3月中旬以来，为了应对部分外资撤离，国内管理部门已经释放出主动沟通、积极合作的信号。

就当前的A股市场而言，第二个核心逻辑的中短期影响已经充分定价。

一方面，全球长期通胀对国内市场的影响已经钝化，而且当前国内通胀相对可控。

另一方面，外资从A股市场撤离的最快时期已经过去，最近上证指数跌破2900点后，在反弹过程中北向资金出现明显回流现象，而且汇率的弹性增加也能够缓冲一部分该因素的负面影响。

通常来说，局部地缘冲突对股市的影响是脉冲式的，下一次对国内股市的较大冲击需要时间积累。而且即使年内能够催化出下一次冲击，其影响力度也会小于3月上中旬和4月下旬的影响。

逻辑三：经济稳增长压力与货币政策宽松

3月中旬以来，对经济稳增长影响最大的冲击是疫情在全国多个重点城市爆发，特别是上海疫情及其他地区散点疫情的影响。这一因素在4月份之前是未被A股市场充分定价的，上海等地的疫情超预期反复加剧了整体市场的悲观氛围，叠加货币政策刺激力度不及预期，成为拖累指数下行的重要原因。

预计在二、三季度第三个逻辑的重要性会高于第一、第二逻辑，也就是说A股市场受国外环境的影响将越来越小，未来将逐渐被国内经济周期所主导。

经过4月份的调整，第三条逻辑释放了约1/2的不确定性。

首先，从疫情角度来看，上海市单日新增病例（含无症状感染者）从4月13日的峰值2.7万降到5月6日的4000多例；封控区数量逐渐减少，社会面清零区域不断增加，上海抗疫的转折点已经出现。即使未来坚持“动态清零”仍可能出现个别地区的封城现象，但是各个地区已经积累应对奥米克戎更加精准、快速、灵活的防控经验。

其次，从经济基本面来看，当前经济面临的三重压力超预期增大，二季度上市公司的整体盈利水平大概率继续下滑，特别是成长股的盈利大概率不及预期，难以支撑当前仍然较高的估值，对成长股和成长型价值股构成压制。

最后，从宏观政策角度来看，有一点是可以确定的，即在经济刺激上决策层更倾向于财政政策发力，而货币政策保持适度克制。从刺激政策的副作用来看，财政政策的大力度基建投资会产生通胀压力，国内消费端的通胀水平相对较低；大力度的货币政策刺激会产生外资流出和汇率压力，且不利于房地产市场稳定。

因此，选择积极财政政策的空间远大于货币政策，如果在下半年这样的逻辑能够延续，即使经济面临较大下行压力，那我们对下半年的货币政策也应该适当调低预期，至少应该低于市场的普遍预期。财政政策对股市的影响是慢变量，需要先传导到实体经济，再传导到股票市场；货币政策的刺激能够迅速释放流动性，其对股市的影响更加简单直接。因此在以财政政策为主的稳增长背景下，股市的磨底时间可能会较漫长，这也与前文的供给侧分析相一致。

上证指数下跌至2850-2900区间以后，估值已进入了与其他历史大底可比的低位区间，我们需要比3月份更加乐观一些。虽然在下行趋势下，不排除继续下探2800的可能性，但下一次可能的冲击需要上述三个逻辑的发酵和再次配合，而且冲击是越来越弱的。因此时间对乐观者有利。

四、中长期资产配置正当时

随着经济的转型升级、金融市场的改革深化以及居民财富管理意识的不断增强，居民资产配置特别是财私客户资产配置中权益资产等高风险高收益资产的比重有望稳步增长。

其一，经济潜在增速下降和低利率市场环境有助于促进居民在金融资产配置上承担更多的风险以获取更高的收益。受全球经济下行和新冠肺炎疫情影响，主要发达经济体已处于低利率时代，中国也无可避免的进入了低利率时代。低利率意味着居民把钱存入银行或者购买债券获取票息的回报非常低。为了获得更高的收益，居民将提升具有较高风险但具有较高预期回报的资产配置比例。2019和2020年，股票型基金连续两年表现出较高的收益率，加权收益率分别达到54%、66%，与之对应的是银行理财产品收益率持续下行，2019、2020年全市场1年期理财产品预期收益率仅为4.26%、3.95%。

其二，随着“风险偏好”的概念被逐步接受，越来越多过去仅关注低风险、高流动性、稳定收益的人群将向兼顾短期、中期、长期流动性需求和不同风险特征的投资模式转化，通过产品组合进行资产配置。目前，在中国城市家庭的金融资产配置结构中，拥有存款、理财、股票、基金、债券等金融投资品中两种的不到25%，拥有三种或三种以上的仅占10%，而美国拥有三种或三种以上投资品的家庭超过60%。

其三，从国际经验来看，金融市场优质投资标的培育和权益市场赚钱效应是驱动居民财富配置是否向高风险高收益权益资产转移的核心驱动因素。美国股票型基金规模占比58%，与标普500相关性高达0.95，正是由于美国股票市场的长期牛市。2019年末，我国股票型基金占比仅为8%，远低于发达国家水平。随着中国资本市场逐渐走向成熟，保险资金、养老金等中长期资金入市以及市场有效性提升，将会促进长期牛市的形成，从而进一步提升权益资产的配置需求和配置价值，让更广泛的居民群体通过资本市场分享经济增长的成果。

五、总结与展望

这是最坏的时代,也是最好的时代。虽然今天我们面对的外部环境更加错综复杂，更加充满不确定性，但是站在新的历史起点上面向未来，今天的3000点在内涵上已经与十四年前有了很大不同。

一是，当前的估值水平更低，已经进入历史估值的底部区域。

二是，今天的中国经济已是全球第二大经济体，当前的市场规模更大，与2008年相比，上证指数反映市场整体表现的能力已经显著下降。

三是，我们正处于一个不断变革的历史发展阶段，交易规则、发行制度、监管体系、投资者成熟度等市场基础设施建设将会不断成熟完善。

A股的2850-2900区间已进入与历史大底可比的底部区域，从股市供给侧和需求侧两方面的分析来看，磨底过程可能需要经历1-2个季度的较长时间。今年股市的三大核心逻辑兑现了约60%的不确定性，我们需要比3月份更加乐观一些。下一次可能的冲击需要三大逻辑的继续发酵和再次配合，而且冲击将会越来越弱。

END