｜付鹏 东北证券首席经济学家；来源：腾讯财经 、2024凤凰湾区财经论坛

近日，东北证券首席经济学家付鹏在凤凰湾区财经论坛中发表主题演讲，他提出，当前经济困局的核心在于有效需求不足和投资回报率下降。

“打破当前局面需要解决居民有效需求不足的问题，其背后还涉及到分配问题，信心问题，企业生产端如此‘卷’的问题，以及反馈的问题——居民到企业、企业到降本裁员增效、降本裁员增效到居民、居民再到企业的螺旋循环问题。”

以下是演讲原文的精编（有删改）：A股究竟怎么了？中国资本市场的困境，在我看来，无论是宏观经济层面还是资本市场本身，若抛开市场治理的具体问题，从更广阔的视角审视，实则都指向了一个核心问题。我们当前的经济状况，究竟是信心缺失导致的停滞不前，还是真的面临了有效需求严重不足的问题？换句话说，是市场真的缺钱，还是市场参与者普遍缺乏信心？同样地，这个问题也可以映射到当前的金融市场上。面对当前的股市点位（付鹏演讲当时是2800点，目前为2700点左右），我们同样需要自问：这是市场信心不足的表现，还是真的缺乏资金流动？我认为这两个问题的答案其实是相辅相成的，且它们的本质在于金融市场作为经济状况的镜像反映。当前，我们的经济大环境所展现的，可能并非仅仅是信心不足这一单一问题，其复杂性远超于此。2024年年初，我国的国债收益率已降至2.1%，而若年底时进一步下滑至2%以下，这无疑将引发市场更为深刻的思考。回顾2023年，居民部门所承受的压力已显而易见，但相比之下，债券收益率的下行速度在2024年似乎更为迅猛。在讨论国内经济或资本市场时，今年确实有很多人寄希望于美国的货币政策调整（如降息）。但我想提醒大家的是，我们应该更多地聚焦于国内经济本身的状况，而非仅仅依赖外部因素。美国降息可能带来全球流动性的宽松，但这并不意味着中国的资产仅仅因为价格便宜就能吸引资本回流。资本在流动时，追求的不仅仅是当前的低廉价格，更重要的是未来的增值潜力。如果中国的资产现在虽然便宜，但市场预期其未来可能更加贬值，那么资本自然不会轻易流入。换句话说，当前债券收益率的低位实际上在向我们揭示一个事实：中国企业在创造投资回报率方面的能力正在大幅下降。在很多行业中，“卷”这个词频繁出现，它形象地描述了企业在极低的毛利率下仍不得不持续竞争的现状。这背后反映的正是中国经济内部有效需求的不足。不消费的原因是口袋里没钱另一方面，银行储蓄异常增长态势，而信贷市场，尤其是居民部门的借贷活动显著减少。这一现象非常关键。银行数据显示，民众只存不贷，甚至是提前偿还债务。这一现象可以解释为是信心不足，但事实上，银行储蓄持续增长，我们还有钱。

类似这种异常储蓄增长的现象在日本也发生过。从1990年到2002年，日本房地产泡沫破裂后，经济增长和利率均处于低位。但这12年间，日本的银行储蓄却以每年4%到5%的速度增长，也就是说日本并非资金匮乏。

值得注意的是，日本的这些储蓄并不未主要用于国内消费和投资，而是流向了海外进行大规模投资。像三井、三菱、丸红、伊藤忠等日本大型商社，它们在全世界范围内进行投资并获取回报。

“出海”在某种程度上也是一种被迫的选择。因为国内市场竞争激烈和内需不足，企业自然会将目光投向国际市场，以寻求更高的毛利率和更多的消费者。所以从某种程度上来讲，走出去是必然的。我们总认为走出去是个好词，但是它也代表着国内有效需求的不足。

这时很多人可能会问，储蓄那么高，为什么不消费？为什么不投资？

投资非常简单，资本的投资偏好直接受回报率影响，当回报率大幅度下降时，资本的投资意愿自然会减弱。

对于中国而言，投资主要分为实体经济和其他领域，实体经济方面，我国并非是生产能力和制造能力不足。我们的问题是太喜欢生产，是市场需求和产能之间的不匹配，生产多了也是一种罪过。我其实一直很反对去刺激消费，消费其实是一种个人偏好。如果个体拥有足够的收入、储蓄和稳定的预期时，无需外界刺激，自然会进行消费。换句话说，消费不足往往是因为经济条件或预期不佳，而非缺乏消费欲望。如果大家现在口袋里有100万，不用我说，可能马上过境到澳门消费去了（作者举此例的背景：本次演讲所在地为大湾区）。不去消费的一个原因是因为口袋里没有钱。当年日本的储蓄和储蓄率是两个概念。储蓄是指银行中的存款总额，储蓄率是指个人收入扣除所有开支后剩余用于储蓄的比例。从1990年到2002年，日本的储蓄总额在增长，但储蓄率降到了零，意味着人们的工资在支付完所有开支后几乎没有剩余。老龄人的任何产业都抵消不了年轻人消费下滑在1990年后的日本，存钱和存不下来钱的是两批人。这其实就是中国的现状。问题的核心在于消费能力的分布，谁具备消费能力？60岁以上群体，无论有钱没钱，消费欲望普遍下降，这是一个自然的周期。我之前强调人口老龄化问题不容忽视，是因为它对消费能力的长期影响是显著的。老龄化带来的任何产业增长，都难以弥补因年轻人数量减少而减少的消费总量。在看年轻人群体，虽然人数减少，但理论上他们的消费欲望应该更旺盛，大家可以想想自己20岁时的消费状态，便能体会这种消费冲动的力量。过去十年，特别是从2009年到2018年，我认为是中国十年中消费升级的黄金时期。但这几年，我们正处于消费降级的进程中，且这一过程还没到底。那十年中消费升级的年轻人，现在大概步入中年，约35岁左右，他们当年的消费动力如果是基于收入增长，那是健康的。但如果是基于财富效应，尤其是房地产价格带来的虚假繁荣，则是一个非常危险的信号。如今，随着房地产市场的调整，一些中产阶级因房产价值缩水而陷入负资产状态，其消费能力自然受到严重打击。房地产市场的不可持续性早已成为共识，当人口结构变化到一定程度时，房地产市场的增长动力将严重受限，800万、900万、1000万的房子，还能折现多少年轻人的青春进来？更何况现在年轻人也不让折了。高昂的房价已经透支了年轻一代的消费潜力，而未来这一趋势只会加剧。所有依赖加杠杆的循环，在2018年至2019年期间开始收缩，随着财富效应的减弱，我们明显感受到了有效需求不足。疫情后，问题更加凸显，不仅仅是资产价值的叠加问题，而是形成了一个难以摆脱的螺旋式下降循环。

首先，收入端受到严重冲击。从去年至今，众多居民部门不得不面对企业降本、裁员以增效的困境。如果企业普遍采取这种策略，加之过去两年房地产市场价值的缩水，导致人们对未来收入的预期普遍大幅下降。现在，对于那些35岁左右、背负着房贷、车贷、子女教育等“中年人三件套”的人来说，如果得知人力资源部门（HR）频繁进行裁员，他们的反应很可能是立即调整消费习惯。面对未来的不确定性，他们可能会选择减少非必要支出，即“该买可买可不买皆不买，可花可不花皆不花”，以储备更多的资金应对可能的困难时期。这种行为模式很容易使他们陷入一个螺旋式下降的循环中。至于企业部门，情况同样值得关注。今年年初我就曾指出，今年我们可以不必过分聚焦于居民部门的情况，因为那里的形势已经相对明朗和稳定。相反，企业部门的问题可能更加复杂和严峻。今年，更大的挑战源自于企业层面。随着企业投资回报率的持续下滑，市场上出现了盲目的恶性竞争态势，这种竞争不仅无益于任何一方，反而加剧了市场的混乱。为了提升利润，尤其是上市公司为了美化财务报表给股东看，企业往往会采取降本、裁员、增效的措施。然而，这些举措往往带来的是负面的社会和经济影响，反馈效果并不理想。企业为了降本裁员增效，往往导致员工数量进一步减少，进而引发内部有效需求的不足。这种内需的萎缩又促使企业之间继续陷入恶性竞争，为了维持利润，企业不得不继续采取降本裁员增效的措施，从而形成了一个恶性循环。这个循环一旦确立，便难以轻易打破。今年国内收益率的快速下降，实际上也反映了市场的一种“内卷”现象。由于资本缺乏合适的投资渠道，借贷市场也趋于谨慎，导致资金难以有效配置，进而使得投资回报率普遍降低。以前我还半开玩笑地说，如果你现在不抓紧抢那3%的银行定期存款，以后可能连2%的都要争抢了，过一年半载，连这样的机会都可能变得稀缺。实际上，当年日本所经历的经济状况与我们现在的情况在居民部门层面有着惊人的相似性，尽管两国在大局上存在差异。因此，单纯从资本市场的角度来看，我们不禁要问：资本市场究竟依靠什么来提供回报率？它又是如何为机构和投资人创造价值的？在宏观层面，如果无法有效扩大经济总量（即“蛋糕”），那么结构性的矛盾只会更加凸显，市场也自然会呈现出当前这样的特征。海外和国内资产不再共振，不需要太关注海外另外，我们不必过分关注海外市场。以英伟达为代表的新兴资本（new money）在资产配置上，大量投资于全球最核心的资产组合，这些资产组合往往以人工智能为核心。然而，这个资产包近期出现了闪崩，其主要原因并非企业本身的问题，而是由于场外杠杆过高所导致的。当时我曾开玩笑地说，那些高杠杆资金主要源自新加坡，也有一小部分来自香港。当市场波动时，你会发现海外市场的波动率急剧上升，许多人误以为危机已至，结果股价跌了10%，而国内市场却波澜不惊。然而，仅过了一天，随着杠杆的解除，海外市场又迅速反弹了10%，这种情形在国内市场上并不多见。这个现象值得我们密切关注，因为它揭示了海外和国内资产之间已经存在显著的差异。换句话说，A股市场不再与全球市场同频共振，其背后的原因在于两国经济周期的不同步。我们的债券收益率目前维持在2.1%左右，而即使对方降息，美债收益率仍可能保持在4%上下。这种利差本质上反映了两国资产的实际状况。因此，当前我们更应关注的是两国经济基本面及其对市场的影响，而非简单地将海外市场的波动视为国内市场的风向标。从更宏观的层面来看，当前国内资本市场的困境不仅仅在于居民有效需求的不足，更深层次的原因在于居民收入分配的有效性不足，这触及到了初次分配的问题，以及由此引发的信心危机。此外，我们还需要关注企业生产端为何会陷入如此激烈的竞争之中，以及这种竞争如何形成了一种负面的反馈循环：居民收入受限影响消费能力，企业为了维持利润不得不降本裁员增效，而这一举措又进一步压缩了居民的收入空间，从而加剧了内需的萎缩。这种居民到企业、企业再回到居民的螺旋式下降循环，是当前经济面临的一大难题。要打破这一循环，确实颇具挑战性。由于时间限制，我只能在这里提出问题，但确实存在解决之道。关键在于我们是否有决心、有能力去实施这些解决方案，以及如何在实践中不断调整和完善。

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