每年618前后，都是中国电商大促，销售数字好看，股价大涨的时候。今年也不例外，阿里，京东的股价都出现异动，突然跳涨。

有做多的，就有做空的。近日，总部位于新加坡的毕盛资产管理公司(APS)近日发布名为《京东600亿美元的市值——这是一个郁金香故事吗?》的投资分析报告。文中详细分析了京东的经营模式，盈利情况，提出的观点是京东不可能成为亚马逊，它的股价被高估了，而且把京东股价比喻成了当年荷兰郁金香泡沫。

这篇分析有理有据，很快，京东的股价就做了调整，而国内的财经媒体也纷纷转发。

老外看中国企业往往是雾里看花，但是这篇报告却分析的有理有据，京东真像APS说的一样是一个郁金香故事吗？为何APS会盯上京东？我们用国人的角度分析一下。

一、资本市场和宣传引发的质疑

京东被APS盯上的时间并不久，按照APS的说法，应该是京东近期一系列大动作之后资本市场的异动引发了APS的关注。

2017年2月末，中国的媒体报道了从京东金融文件“泄露”出来的数字。其中的关键点包括京东金融有1.1万亿人民币的GMV。前京东金融雇员以及行业专家告诉APS，互联网金融的GMV是没有价值的，原因如下：这个数字没有经过审计；电子转账被包含在内。

APS在报告中指出，为了获得更高的估值，大多数互联网金融公司公然夸大这个数字。 “这显然是说不通的，难道不是吗？”

数据光鲜的背后，资本市场却出现了异动。

高瓴资本抛售了4400万股京东股票，套现大约18亿美元。而有消息显示，高瓴资本创始人张磊与刘强东的关系不错，而这些动作正是在京东前CEO沈皓瑜加盟高瓴资本后发生的，这让人更加疑惑。

于是这引发了APS的兴趣。而在对京东初步调查之后，APS发现京东宣传的利好新闻本身就有问题。

比如，京东披露的核心业务3C和家电总成交量和中国政府披露的数据不符合。2016年8月，中国工信部发布了一份报告，指出2016年上半年3C和家电在线GMV为1849亿人民币，京东所占市场份额为59.9%。根据京东的资料，其3C和家电GMV（不包括拍拍）为人民币1506亿人民币，占81%的市场份额。“显然，两者不可能都对。”

京东金融宣传GMV高，但是APS认为这个东西包括转账，没有意义，只是用来拉高估值，而且数据显然不客观。

APS开始怀疑京东数据的真实性和诚信。

京东表示，将在未来5年开100万家便利店，APS算了一下这样京东每天都签548份加盟协议，并且在5年内，每周7天都要保持这个数量。而711在经营了50年之后，在全球15个国家也仅仅开出了6万家店。京东给的数字水分太大，（这里要说一句，预想和落地是两码事，京东以前也说20000家家电专卖店，实际到期只开了千家左右。）

在国内，我们很清楚宣传和落地的区别，但是西方投资者对诚信问题是很敏感的。京东宣传的夸张引发APS更大的兴趣，于是深度调查来了，调查涉及方方面面，结论有理有据，京东这次就有麻烦了。

二、京东为何不被看好？

APS不看好京东，并不是空穴来风。其实京东盈利模式的问题，国内早就有分析，只是这次是海外机构来做，报告能直接影响京东股价，影响比较大罢了。

京东主要的问题核心业务盈利前景不被看好。京东有76%的收入仍然来自3C、家电产品。这也是京东的起家业务。

但是因为市场竞争激烈，3C、家电产品的利润率一直很低。京东现在的低毛利率很难改善。虽然京东已经有了很大的规模，但是由于天猫，京东，苏宁的存在，京东还是无法垄断。有规模难垄断，就不能获得更强的议价能力。所以京东的核心业务庞大但是不赚钱。

在核心业务之外，京东的快消等产品属于后发，APS认为京东在快消等产品上干不过淘宝天猫。而且京东自营物流本来是给3C这种高单价物品设计的，仓库平均面积不大。员工自己发工资，会有各种人力资源的负担。如果要扩展快消业务，每一单价格低，物流要遍及三四线城市，物流成本会很高。所以京东的快消，京东物流的盈利也不被看好。

京东金融目前业务还高度依赖京东电商，未能和蚂蚁金服一样成为盈利来源。公布的GMV很高，但是APS认为这个GMV没有意义，不赚钱就不能给了京东的财报助力。

京东的第三方服务是赚钱的，这个业务APS也承认，但是APS认为，比第三方业务，京东会遇到阿里的强大竞争，所以规模上不去，老外对其前景也不看好。（当然老外还不知道，第三方业务对京东还有商誉的负能量，否则还会多写点。）

而最关键的是，APS认为京东没有亚马逊的云服务等高科技高附加值业务，现在进入又太晚。而京东的股价估值一直是比对亚马逊的。APS认为京东搭了亚马逊的便车，亚马逊在高科技业务上进取获得了实际盈利，股价高企。而京东只学了亚马逊的电商，没学亚马逊的高科技，股价也高是郁金香泡沫。

三、京东真的会是一个郁金香故事吗？

“郁金香泡沫”是人类历史上第一次有记载的金融泡沫。到17世纪30年代初期，郁金香的时尚导致了一场经典的投机狂热。人们购买郁金香已经不是为了其内在的价值或作观赏之用，而是期望其价格能无限上涨并因此获利（这种总是期望有人会愿意出价更高的想法，长期以来被称为投资的博傻理论）。郁金香本身没有价值，最终泡沫破裂很多人损失惨重。

APS把京东比作郁金香，就是说京东实际上没有那么高的价值，京东的股价给高估了，存在一定的泡沫。而类似的例子在股市比比皆是，最近乐视就很有点泡沫崩盘的意思

京东是不是郁金香，要看到它能不能实现资本所预期的未来盈利。如果京东的业务能够持续盈利，而且利润率越来越高与股价匹配，它就不是泡沫，如果京东不能盈利，或者利润率达不到资本预期，泡沫说就有道理。

京东的核心3C业务要盈利，需要议价的话语权。只有京东达到垄断级别，才能击败竞争者，上游砍价，下游加价提升主营业务的毛利率。最近几年京东的规模虽然一直在扩，但是距离垄断级别很远，京东3C的竞争对手也都是巨头，所以核心业务京东翻身的希望不大。京东主营业务未来依然会有规模无利润。

京东的快速消费品，第三方业务长期以来就被阿里系垄断着，虽然这块业务赚钱，但是京东面对的竞争对手太强，发展空间有限，这个希望也不大。

所以，京东的未来在于物流的盈利，金融的盈利和高科技业务上。

而京东物流现在的问题是成本太高，如果每单单价下降，三四线城市全面铺开成本会更高，会吞掉京东的毛利。如果京东能找到办法把物流的人力节省出来，把效率提上去，京东物流和京东电商的盈利会好看一些。但是这个效率提升不是一朝一夕之功。

京东金融目前高度依赖京东的电商，而金融本身是可以独立的。如果京东金融能独立出来，发展成小规模的蚂蚁金服，提供全面的金融服务并从中获利。京东盈利数字也会好看，当然金融行业也是巨头林立，京东也得付出相当多的努力才有希望。

亚马逊大约在10年前已经布局云计算，如今它的云计算业务已经带来丰厚的盈利。如果京东未来能够像亚马逊布局云计算一样布局一个未来的产品（譬如人工智能在某个领域的应用），站在未来的风口，那京东也可以给资本预期的利润。现在看来，我们显然还没有看到任何迹象，这种风口爆发可遇不可求，下个亚马逊不是那么容易复制。

所以，京东未来的变数还很大。希望刘强东能给京东一个更清晰的未来，我们拭目以待。