分析师 | Carol 编辑 | Tong 出品 | PANews

非稀释性的弹性供应模型“走红”币圈。这种经济模型被称为Rebase，其核心结构可以笼统地表述为，在一定周期内，当市场价格偏离基准价格或偏离基准价格一定范围时，智能合约会直接或间接增加/减少代币供应量以促使市场价格回归基准价格。采用Rebase供应模型的代币旨在保持币价基本稳定，因此，这些代币也被归为算法稳定币。

算法稳定币并不是新鲜事物，早在2018年，市场上就出现了诸如Basecoin、Reserve、Carbon Money、Fragments等无资产抵押的算法稳定币。但当时的主流稳定币仍以资产抵押为主要模式，比如中心化发行的USDT、PAX、TUSD等，或去中心化发行的DAI、sUSD等。两年后的今天，无抵押的去中心化算法稳定币再次走入大众的视线，展示了去中心化这一理念在除了DeFi以外的区块链业态中的扩张态势。

但是，算法稳定币的再现并不意味着其解决了自身长期面临的问题。这些问题中最核心的是，价格稳定是否是行业发展的普适需求？其次，稳定机制的效用是否具有长期性和稳定性？哪种机制更具有结构优越性？PAData将通过对各种Rebase机制的对比讨论其背后的市场表现和博弈机会。

主流Rebase机制的比较：阈值、周期和代币结构

Rebase机制的构成包括锚定标的、基础价格、代币结构、Rebase阈值、Rebase周期这五个基本要素。根据对AMPL、BASE、BAC、RMPL、ESD、YAM、REB2、DEBASE、DSD和COIL这10个概念币的Rebase机制分析，美元仍然是最主流的锚定标的，一共涉及6种概念币，其中，除了AMPL和COIL分别锚定2019年和2020年适应消费者价格指数通胀的1美元以外，其他4种概念币都直接以1美元作为锚定的基础价格。

另外，ESD、YAM和DEBASE都以稳定币为锚定标的，区别在于，ESD和YAM锚定的是USDC，基础价格设定为1 USDC，DEBASE锚定的是DAI，基础价格设定为1 DAI。最“特立独行”的概念币是BASE，其锚定的标的是加密货币总市值，基础价格为总市值的万分之一。

在这10种概念币中，AMPL、COIL、RMPL、YAM和DEBASE这5种代币设定了弹性供应的阈值，一般为5%。这个阈值也可以理解为一定的容错价格范围，即当币价处于这个范围内时，Rebase机制不会被触发。如果不设置这个阈值，那么Rebase机制的价格“敏感性”会更高，即币价一旦偏离基准价格，机制就会被触发。

与Rebase机制的“敏感性”相关的另一个变量是弹性供应周期。以24小时或十分接近24小时为一个周期的设定比较多见，AMPL、BAC、DEBASE和BASE都是如此设定的。另外还有一些超短周期和随机周期的设定值得关注，比如DED的周期只有2小时，RMPL和REB2的周期则是随机的，前者设定两次弹性调整间隔不超过48小时，即周期范围为0-48小时，后者规定每天最多启动6次弹性调整，启动人可以是任意持币者。这些周期设定对价格稳定的影响还需要更长时间的观察，但对持币者而言，无疑需要更频繁地调整持币策略。

最后一种影响Rebase机制的构成要素是代币结构，这也是五种基本要素中最重要的一种。按照机制发生时可能会涉及到的代币数量，可以将代币结构分为单币种代币结构和多币种代币结构两种，前者以AMPL为典型代表，后者以BAC和ESD为典型代表。

单币种代币结构的Rebase机制通常较为简单，即当币价偏离基础价格或偏离基础价格一定范围时，智能合约直接通过增发或销毁这种代币来促进币价回归基础价格。比如当1 AMPL<0.96美元时，智能合约会减少持币者钱包内的AMPL数量以促使价格回归，反之亦然。但是，AMPL的弹性调整不是一次性实现的，而是平均至10天内完成，即每天执行总调整量的1/10，但第二天重新计算调整量后，合约将执行最新的调整量而不执行历史调整量，也即实际上，当AMPL连续调整时，每次执行的弹性调整只是目标调整量的1/10。

复杂的执行机制在一定程度上降低了简单代币结构可能带来的高度灵敏的价格反应性，即高自反性。不过，这种组合不是必须的，类似BASE这样的代币就没有设计复杂的执行机制，其弹性调整是一步到位的，其价格反应性相对也更激烈。

多币种代币结构的Rebase机制通常与DeFi理念有更深层次的构连。比如BAC的机制中就包含BAC和BAS这两种代币，当 BAC低于基础价格时，持币人可以折扣购买 Basis Bond，这实际是一种债券凭证，等到BAC高于基础价格时，债券持有人可赎回Basis Bond，如果在赎回之后 BAC 的交易价格仍高于基础价格，将铸造新的BAC代币，并分配给BAS持有人。与之相似的还有ESD和DSD，虽然这不是标准的多代币结构，但其核心机制类似多代币结构机制。当币价低于基础价格时，系统为持币人提供折价（与系统债务率有关）债券以激励其销毁代币，这种债券被称为“优惠券（coupon）”，等到价格高于基础价格时，“优惠券”可以在规定期限内等额兑换，并且此时，系统还鼓励持币人将代币存入DAO中以获得奖励。因此，理论上，增加的供应量将会流向DAO而不是流通市场。

目前Rebase概念币与DeFi的构连还体现在流动性激励方面，不少代币都推出了奖励方案，如果持币人在AMM DEX中成为流动性提供者就可获得一定的奖励。

从目前各Rebase概念币的交易市场构成中可以明显的看到这一点，包括BAC、ESD、BASE等在内的8种Rebase概念币的主要交易份额都来自Uniswap。AMPL目前是市场接受度最高的一种Rebase概念币，其主要交易份额来自Hotcoin、Kucoin和Uniswap，YAM由于迁移问题，目前YAM v3的代币YAM主要来自Gate.io。

日内振幅普遍较高，AMPL和ESD对基础价格的偏离低

Rebase机制的目的在于保持币价稳定，或在一定范围内稳定。那么，各种Rebase机制是否能有效实现这个目的呢？

PAData分析了9种Rebase概念币的弹性供应情况，这里为了统一观察，假设弹性调整周期都为24小时，而实际上，一些概念币的弹性调整周期小于24小时，因此统计数值可能比实际偏小，分析结果只具有一定的参考性。

根据统计，9种概念币Rebase发生的平均天数占比大约为93.94%，可以简单理解为Rebase发生率接近94%。其中上线最久的AMPL，Rebase发生率约为74.77%，其中188天的调整方向为扩张，212天的调整方向为紧缩。另外一些上线较久的概念币，如RMPL、YAM、COIL也是紧缩调整比扩张调整更为常见。但是，BAC、BASE、DEBASE、REN2等上线月余的概念币不仅每日都在进行弹性调整，而且与上线较久的概念币不同，其调整的方向主要以扩张为主。

从Rebase概念币每日收盘价对基础价格的溢价来看，BAC和DEBASE稳定机制的效果并不是特别理想，BAC和DEBASE的初期价格都远远高于基础价格，BAC在12月2日报收69.77美元，DEBASE在12月7日报收10.68美元，但两者目前的币价都有较大回落。

另外值得关注的是AMPL、ESD和REB2，其币价对基准价格的平均溢价率较低，都在1%左右。并且 ，ESD和REB2对基准价格的溢价标准差只有8.6%和12.75%，低于平均33.88%的水平，这意味着这两种概念币每日币价对基准价格的溢价水平波动较小，低溢价的稳定性较高。而且这两种概念币的上线时间也非常短，可见，生命周期并不是影响Rebase机制有效性的决定因素，但价格稳定的长期性还有待时间的检验。

Rebase机制发挥效用的过程是根据币价与基础价格的偏离程度来弹性供应代币，币价日环比波动幅度与供应量日环比波动幅度的相对变化是观察弹性供应幅度的一个窗口，与理论币价调整幅度无关，两者的相对变化反应的是弹性供应的调整幅度对币价变化的实际影响。PAData将每日（预估）供应量设定为每日市值除以每日收盘价，根据统计，AMPL、COIL、ESD、REB2和YAM的币价日波动和供应量日波动变化相对一致，两者的平均差额都在2.5%以内，其中YAM只有0.37%。

而BAC、DEBASE和RMPL的币价日波动和供应量日波动变化相差较大，都超过了30%。对BAC和DEBASE而言，两者的币价波动率远远高于供应量波动率，这都意味着供应量的弹性不足以促进币价稳定，对RMPL而言，供应量波动率远远高于币价波动率，这意味着为了促进币价稳定，付出了较大的供应弹性。无论哪一种情况，都是弹性机制与稳定性不够协调的表现。

Rebase的本质是持币者的静态博弈币价稳定是否为普遍需要？

Rebase机制决定了持币者要想获利往往只能通过静态博弈的方式。弹性供应并不意味着持币者会相应地调整其出价，即使调整也不会一齐调整。相反，持币者将根据他们认为其他人会做出反应的速度或程度来响应供应变化。

在供应量的弹性调整过程中将存在一个短暂的非对称机会，即在两次调整的时间区间内，由于供应量的调整，币价可能存在一个先升后降的窗口期，此时，持币者有机会以比下一个均衡点更高的价格卖出。这个窗口期的长短主要取决于供应量调整的时间，如果采用类似AMPL这样的分阶段调整模式，那么留给持币者博弈的窗口期也会相应较长，如果采用BASE这样的即时调整模式，那么留给持币者博弈的窗口期可能转瞬即逝。

从Rebase概念币币价的日内振幅来看，即使是AMPL和ESD这样对基础价格的平均溢价率很低的概念币，其日内振幅的平均值都在10%以上，这也意味着留给持币者相当的博弈空间。其他概念币的日内振幅则更大，BASE的平均振幅达到了150.72%。而且对比日内振幅的平均值和中位数可以发现，平均值通常大幅高于中位数，这也说明这些Rebase概念币的日内振幅受到极端高振幅的影响较大。

尽管有一些Rebase机制表现出了一定的稳定效用，也与DeFi有了一些关联，但这仍然留下了一个问题，当Rebase概念币既不承担像USDT那样的交易媒介功能，也不能用于日常支付，最多只能成为投资组合中多元化资产的一种时，价格稳定是否是一种普遍需求。对这个问题的回答也许决定了Rebase概念币的未来走向。