岁末年初，2021年度羽绒服口碑报告发布，品牌总指数排名前三的为波司登、鸭鸭、雪中飞。

曾经风靡一时的高端羽绒服品牌加拿大鹅，由于《退换货条款》的区别对待等陷入舆论风波，于消费者心中留下芥蒂，直接落选本次口碑评价。

老牌国货波司登（3998.HK）则借助“全球第一”的名号乘势而起，推出售价14900元的“登封2.0”系列，欲在抢占高端羽绒服高地。

据波司登财报显示，2022年财年上半年（2021年4月1日至2021年9月30日），其营收、净利润分别创历史新高。

但是，资本市场的投资者却表现出对其未来的犹疑。自2021年11月25日公布中期业绩以来，波司登股价不断下探，截至2022年1月10日收盘，股价已跌超20%。

在「不二研究」看来，季节性是羽绒服行业的“阿克琉斯之踵”，波司登曾经尝试四季化战略，却以失败告终；尽管重振旗鼓后、去库存成功，但提价的同时再次带来库存困扰，押注高端化战略也掣肘仍存。

大鹅“跌倒”，波司登能“吃饱”吗？曾经的亲民品牌想要高端化，波司登仍有很长的路要走。

明牌也有“阿克琉斯之踵”

1976年，24岁的高德康，带着11个农民，用8台缝纫机开启了其创业生涯。

在经历了16年代工生涯后，高德康于1992年创立“波司登”品牌。

2007年，波司登成功登陆港交所，成为“中国羽绒服第一股”。

然而，2006、2007的暖冬让高德康意识到羽绒服行业的“阿克琉斯之踵”：产品品类单一，季节性明显。

「不二研究」认为，波司登想要摆脱行业季节性的问题，有两条路可走：四季化和高端化，初上市的波司登选择了前者。

2009年，波司登收购波司登男装，正式开启四季化、多品牌扩张征程。此后，波司登不断通过收购拓展四季化版图。

但是，波司登并无经营其它品牌和品类的经验，盲目的扩张和收购策略反而拖累了业绩。

据其财报显示，2013-2015财年，波司登净利润分别同比下降24.92%，35.59%，80.97%，2015财年其净利润降至1.38亿元。同期，存货周转天数亦大幅上升，由131.75天涨至207.83天。

显然，波司登的四季化战略失利了。

2017年底，波司登痛下决心，砍掉大多数非羽绒服项目，回归羽绒服主业。据兴业证券整理，目前波司登已剔除大部分非羽绒项目，仅留存部分高毛利的中高端女装品牌。

回归主业后，波司登的业绩快速提升，2018-2021财年其总营收CAGR达15%，波司登品牌营收CAGR达26%。

在「不二研究」看来，季节性对波司登而言俨然已成为明牌的“阿克琉斯之踵”，尝试使用四季化打破掣肘以失败告终，重回主业的波司登业绩不断上涨。

难道此短板已告破？

业绩新高但掣肘难解

然而，波司登的业绩给出的答案是：掣肘仍存。

据波司登2022财年中报显示，其2022财年上半年实现营收53.90亿元，同比增长15.63%，实现净利润6.27亿元，同比增长27.63%。营收和净利润均创历史新高。

同时，其毛利率亦在2018财年后开始快速拉升，由2018财年的46.38%提升至2021财年的58.63%，提升了12.25个百分点。2022财年上半年波司登的毛利率亦同比提升2.69个百分点至50.48%，不难预测2022财年全年的毛利率将继续上升。

波司登毛利率不断上升的原因有两个。

一是自2018年起，波司登放弃四季化战略，专注羽绒主业，拖累毛利率的业务被剔除。

二是波司登的提价策略，据国金证券研报显示，2018年波司登主品牌提价幅度高达30%到40%，单价1000至1800元的羽绒服占比由47.6%提升至63.8%，1800元以上的羽绒服由4.8%提升至24.1%。

同时，波司登品牌事业部总裁芮劲松在2021年11月26日的业绩说明会上透露：“未来波司登羽绒服价格还将持续上涨，2017年均价在1000元左右，2020年均价在1600元左右，未来会达到2000元以上。”

但是，硬币的另一面。「不二研究」发现，波司登的业绩涨幅越来越低，存货周转天数越来越高。

据波司登财报显示，波司登2018-2021财年的营收增长率分别为30.28%，16.92%，17.40%，10.88%。2021财年波司登的营收增长率大跌至10.88%，较2018财年下降19.40个百分点，尽管2021财年有疫情扰动，但此成绩仍不尽人意。

另外，波司登2022财年上半年营收增长率为15.63%，但这主要由于2021财年的低基数。2020财年上半年至2022财年上半年营收的复合增长率为10.23%，亦远低于2019财年上半年的营收增长率。

再看库存。

据波司登财报显示，2018-2021财年，其存货周转天数由111天增至175天。同时，波司登2022财年中期报告显示，截至2021年9月30日，波司登存货周转天数达到212天，同比上升12天。

对于2022财年上半年212天的存货周转天数，波司登解释为：库存周转天数的上升主要是由于2022年中国春节较去年同期提早，基于疫情防控及稳定供应链的需要，集团的采购及订单生产安排相比去年同期有所前置；同时，考虑到原材料成本有上升的趋势，集团根据年度量化计划需求，相应的提前储备部分原材料。

但是，尽管有这份解释，波司登不断上涨的存货周转天数仍然反映出其运营效率在不断降低。

在「不二研究」看来，尽管专注主业对波司登短期内业绩带来了较大增幅，但其的营收增长率的下降和存货周转天数的上升表明其掣肘仍存。或为突破瓶颈，波司登走上高端化之路，但这道路并如不想象中顺利。

高端化还差一个故事？

为了实现高端化，波司登在设计和营销方面下足了功夫。

在设计方面，波司登多次携手爱马仕前设计总监让-保罗·高缇耶推出联名系列羽绒服，并与多名其他国际著名设计师推出联名款。同时，跨界推出漫威系列、星战系列等，迎合流行文化。

在营销方面，波司登自2018年登上纽约时装周后，开始频频出现在时装周；并签约杨幂、陈伟霆、肖战等明星作为代言人；不断增加品牌露出。

但是，收到的效果似乎并不是很好。

2019年上架的5000-10000元的“登峰”系列羽绒服，当年度在天猫仅售出10件，目前早已在旗舰店下架。2021年11月，波司登推出“登峰2.0”，售价11900元到14900元，目前月销量也多为个位数。

在「不二研究」看来，波司登的高端化似乎缺少一个品牌故事。

消费者熟知的高端羽绒服品牌中，Moncler先后聘请华伦天奴和Gucci的创意总监进行高端化转型，同时宣称羽绒服中所用的鹅绒，都取自产地为法国或匈牙利的鹅身上，而且只选取鹅颈到胸腹之间的四片鹅绒。

加拿大鹅则强调自身加拿大血统，并强调羽绒服所用的绒取自加拿大北部Hutterite养殖区，此地严寒，因此这里的鸭、鹅绒也更保暖。

不管是Moncler的“四片鹅绒”还是加拿大的“北部养殖区”，其实都是他们为塑造高端品牌而造的势。

反观波司登，起源于村口缝纫组，自行车运输的创业故事，尽管号称 “畅销美国、法国、意大利等72个国家，赢得超两亿人次选择”，但其国际销售多为贴牌业务，品牌的海外露出似乎并非如宣传般顺畅。

波司登已经走在高端化的道路上，目前这条道路的最大阻碍或是源自品牌认知。在「不二研究」看来，波司登想要让消费者认可其高端羽绒服的地位，一个符合国货崛起的故事可能才是突破契机。

亲民品牌如何闯关高端化？

经历四季化战略败北、重新站起来的波司登，在数年业绩高增后，瓶颈再次显露，业绩与股价冰火两重天。

这一次，波司登选择高端化战略破局。

尽管在全球市场上，波司登是当之无愧的销量第一，但其高端化品牌认识却需要“补课”，与全方位的“全球第一”尚有距离。

当加拿大鹅由于消费者维权等事件，大大跌了一跤；正是波司登冲击高端羽绒服王座的大好时机。

诚然，新消费浪潮下国货崛起，或许波司登只是缺少一个令消费者满意的品牌故事，以及树立品牌形象的时间。

契机已现，但稍纵即逝。未来能否登上高端羽绒服王座，波司登在时间窗口的表现很关键。

本文部分参考资料：

1.《波司登真的“全球第一”了吗？》，商隐社

2.《波司登少了“鹅胸前的四片毛”》，新熵

3.《波司登不敌落难的“鹅”》，36氪

4.《鹅被罚，鸟抄袭，波司登有护城河吗？》，陆玖财经

5.《东方匠心魂，再现蛟龙姿——波司登 45 载复盘与成长推演》，兴业证券

作者/永阳

排版/艺馨

监制/Yoda

出品/不二研究