内容提要
2023年上半年，利率互换整体走势为先上后下，主要运行特点有：互换期限利差先陡后平，SHIBOR 3M与FR007基差走阔后收窄，现券与互换基差波动加剧。展望下半年，预计在稳增长政策助力下，利率互换下行空间有限；随着市场博弈程度加大，利率波动或将加大。
一、2023年上半年利率互换市场走势回顾
（一）互换市场整体走势回顾
2023年上半年，利率互换整体走势为先上后下。年初至3月初，市场走势震荡上行，1年期、5年期FR007利率互换分别从2.1850%、2.7652%最高上行至2.4575%、2.9869%，涨幅为27.3BP、22.2BP。3月初起市场走势转向下行，至6月末，1年期、5年期FR007利率互换分别下行至2.0136%、2.4462%，较2022年末分别下行17.1BP、31.9BP，上半年最大波幅分别为44.4BP、55.2BP。具体看，利率互换市场走势可分为五个阶段：
1. 年初至春节前
2022年末的中央经济工作会议对2023年经济表述较为积极，指出“经济运行有望总体回升”；至2023年初随着疫情高峰逐渐过去，陆续公布的金融及经济数据整体向好，叠加1月高层达沃斯讲话等进一步提振信心，市场对疫后经济复苏的预期不断抬升。同时，商业银行信贷放量投放等推动下，跨年后资金面也从前期宽松状态，转向持续大幅收敛，利率互换市场收益率快速上行。至春节前，1年期、5年期FR007利率互换分别从2022年末的2.1850%、2.7652%，上行至2.3078%、2.9301%，涨幅分别达到12.3BP、16.5BP。
2. 春节后至3月初
春节后经济复苏预期不改，但央行公开市场连续大额净投放下，资金面有所改善，同时2月PPI数据低于预期，反映了一定的通缩压力，利率互换市场在2月上半月窄幅震荡。2月下半月，在15日MLF续作量低于市场预期后，资金面持续偏紧，至2月末R001创出3.71%的上半年高点；银行资本新规对同业业务风险权重要求提升，对市场情绪造成一定冲击；2月末PMI大幅回升，创下2012年4月以来新高，经济复苏预期再度高涨。在资金、政策和基本面因素多重冲击下，利率互换市场在2月下半月至3月初再度大幅上行，1年期、5年期FR007利率互换分别上行至2.4575%、2.9869%，均创出上半年高点。
3. 3月初至4月末
3月5日，全国两会提出2023全年5%的GDP增速目标，低于市场前期5.5%左右的普遍预期，市场对政策加码发力的预期开始减弱，利率互换市场走势也随之转向下行。后续公布的2月外贸、通胀等数据走弱，进一步引发市场对经济复苏斜率的讨论，至3月17日央行宣布将于27日降准0.25个百分点，极大缓解了市场对货币政策将继续收紧的担忧，年初以来持续偏紧的资金面自此开始转向。至3月末，1年期、5年期FR007利率互换分别下行至2.3363%、2.8213%，降幅分别为12.1BP、16.6BP。进入4月，受PMI延续走强、出口及社融数据超预期，以及资金略收敛等影响，利率互换市场一度有所走升，但在通胀数据继续走弱，以及部分银行下调存款利率引发降息预期的压制下，总体呈窄幅震荡走势。
4. 4月末至6月中
4月末中央政治局会议召开，并未释放出加码稳增长政策的信号，在二季度信贷投放开始放缓、经济出现走弱迹象的背景下，市场对经济复苏预期再度下修，利率互换市场也开启了上半年幅度最大的一波下行走势。一方面，宏观经济数据持续走弱，如4月末PMI时隔三个月再度跌破临界点，出口增速明显回落，CPI、PPI跌幅扩大等。另一方面，5月商业银行协定存款等利率自律上限下调，6月国有大行统一下调活期及部分定期存款挂牌利率，市场对降息的预期不断强化。此外，银行信贷投放走弱下，资金面持续宽松，银行间回购规模不断创新高，回购利率维持低位运行。至6月13日，央行下调7天逆回购利率10BP，利率互换市场收益率创出上半年低点，1年期、5年期FR007利率互换分别下行至2.0263%、2.4346%，较4月末降幅分别达到29.9BP、32.9BP。
5. 6月中至6月末
6月15日央行如期下调MLF利率10BP，降息兑现后，利率互换市场走势迎来了短期的触底反弹，1年期、5年期FR007利率互换一度上行至2.1073%、2.5550%，较降息时低点分别上涨了8.1BP、12.0BP。短暂的反弹背后，一方面是临近跨半年末，资金面有所收敛，另一方面是在经济持续弱现实下，市场对稳增长政策加码的预期也在对应抬升，关于特别国债发行、地产政策进一步放松等方面的消息时有传出。但6月16日国常会等并未释放出超预期的政策信号，叠加央行加大公开市场投放维稳半年末资金面，利率互换市场在短暂的反弹后再度回落，至6月末，1年期、5年期FR007利率互换分别下行至2.0136%、2.4462%，较2022年末分别下行17.1BP、31.9BP。
（二）互换期限利差先陡后平
2023年上半年，FR007利率互换曲线先陡后平，SHIBOR 3M利率互换曲线逐渐趋平，整体呈变平趋势。Repo 1Y*5Y从58.0BP下行14.7BP至43.3BP，最低40.2BP，最高62.8BP，波动幅度22.6BP；SHIBOR 3M 1Y*5Y从67.4BP下行13.5BP至53.9BP，最低49.5BP，最高72.6BP，波动幅度23.1BP。
互换期限结构的扁平化主要缘于上半年资金中枢同比去年有所抬升，短端承压，而长端依据基本面交易的定价总体呈下行走势。
（三）SHIBOR 3M与FR007基差走阔后收窄
基差方面，2023年上半年基差整体先走阔后收窄，波动较去年同期更大。1年期基差先从27.1BP上行6.1BP至33.2BP，随后下行13.3BP至19.9BP，其间最低17.3BP，最高33.2BP，波动幅度为15.9BP；5年期基差从36.5BP上行7.0BP至43.5BP，随后下行13BP至30.5BP，其间最低27.3BP，最高43.5BP，波动幅度为16.2BP。
1月至2月，随银行信贷放量带来的负债需求推动，SHIBOR 3M上行领先于Repo。3月以来，随着两会提出较保守的增速目标，市场对经济及政策加码预期开始减弱，出口通胀数据跟随印证后，3月下行的降准使得年初以来持续偏紧的资金面逐渐转向，银行存款利率的下调推动后一阶段的SHIBOR 3M互换下行幅度超过Repo。
（四）现券与互换基差波动加剧
2023年上半年，现券与利率互换之间基差较去年同期波动加大。以5年期国债与5年期FR007互换间基差为例，上半年这一基差最高为-2.2BP，最低为-24.0BP，整体波动幅度为21.9BP，较去年同期波动幅度走阔10.4BP；而5年期国开与5年期SHIBOR 3M互换间基差最高为-19.3BP，最低为-46.9BP，整体波动幅度为27.7BP，较去年同期走阔15.2BP。
二、2023年下半年利率互换市场走势展望
（一）稳增长政策助力，利率下行空间有限
下半年，经济将继续处于复苏进程中，预计5%的经济增长目标仍可完成。但如央行货币政策委员会第二季度例会指出，国内经济面临“内生动力还不强，需求驱动仍不足”的问题。具体来看，外需方面，上半年整体看出口好于预期，但当前外部环境更趋复杂严峻，且下半年海外经济或将趋于衰退，净出口对经济的带动预计将有所回落；内需方面，下半年基建在财政支持下将继续发力托底，但居民端负债意愿相对偏弱以及收入增长放缓制约下，地产的企稳及消费的持续回升仍将面临一定压力。鉴于经济所面临的“需求收缩、预期转弱”压力客观存在，预计下半年政策层面将推出一批稳增长措施，为经济的持续回升向好提供必要的支撑。财政政策方面，预计将着力扩大需求，除传统的基建投资外，在新能源汽车、家居消费等方面也将有所发力。货币政策方面，也将根据经济修复情况，在总量和结构两方面适时加大宏观政策调控力度等。在稳增长政策助力下，下半年经济复苏预期或较二季度有所提振，利率互换收益率中枢进一步下行的空间较为有限。
（二）市场博弈程度加大，利率波动或将加大
二季度以来利率互换走势的快速下行，主要原因是市场形成了对基本面边际走弱的一致预期，但从历史看，过度一致的预期往往存在被打破的可能，且一致预期一旦打破，将放大市场波动幅度。下半年将召开7月政治局会议以及后续二十届三中全会等重要会议，稳增长政策加码发力的概率提升，或将给一致预期带来变化，从而为利率互换市场走势带来波动。另一方面，上半年资金面的松紧对利率互换市场走势也有较大影响，3月央行降准以来资金总体宽松，推动市场杠杆率持续抬升，微观交易出现一些过热的迹象。上半年降准降息后，当前货币进一步宽松的必要性已有所下降，尽管在复苏进程中货币政策转向大幅收紧的概率较小，但后续流动性的边际变化或将加大市场波动。
作者：金波、古侠、陈懿轩，广发证券资金管理部
