近两年，新能源汽车题材上市公司有两大特点：一是财务状况不佳，几乎清一色“流血”上市；二是开盘即破发。最早的代表是造车新势力“蔚小理”，现在，流血上市并破发的风潮开始蔓延扩散，从整车厂向零配件、辅助系统等细分领域蔓延，最新的案例就是知行汽车。
作为自动驾驶域控制器赛道令人瞩目的参与者，知行汽车科技去年12月20日在港交所主板挂牌上市，成为港股自动驾驶第一股。作为又一家流血上市的公司，知行汽车毫不意外地开盘即破发。新经济IPO注意到，比知行汽车股价更不乐观的，除了连年净亏损的基本面外，还有组织架构、治理方面的诸多隐患。
遭遇上市即破发魔咒
据不完全统计，年初至今在自动驾驶领域申请或更新IPO进度的公司已超过10家，在资本寒冬、赛道越发拥挤的背景下，“流血”上市已成为一众新能源汽车公司的常态，知行汽车科技同样如此。
知行汽车科技上市文件显示，此次IPO发行价为29.65港元，最终募资净额为5.95亿港元。此外，浙江七新、苏州工业园区产业投资基金、润淼资产管理和嘉实国际投资作为基石投资者参与本次发行，累计认购规模6700万美元，投资金额占募集金额近80%。
虽然知行汽车获得数千万美元的基石投资者“打底”，但二级市场对其信心不高。上市当天，知行汽车股价跌幅12.82%，收报于25.850港元。值得注意的是，当天恒生指数上涨了0.66%，显然，知行汽车的下跌不能归因于市场大环境。
知行汽车是一家自动驾驶领域的系统集成商。上市文件显示，知行汽车2020年至2023年上半年，销售收入分别为0.47亿元、1.78亿元、13.25亿元、5.43亿元，亏损则分别为0.53亿元、4.64亿元、3.42亿元和0.99亿元，三年半时间累计亏损9.58亿元。
作为产业链中间商，知行汽车上下游面对的都是资金技术实力强大的大厂，议价权很弱，对自身盈利的掌控程度极低，这从其毛利率的剧烈变化上就能看出来。招股书显示，2020年至2023年上半年，知行汽车的整体毛利率分别为20.1%、20.6%、8.3%、7.6%，降幅达62%；其中自动驾驶解决方案及产品的毛利率分别为48.1%、5.4%、7.5%、7%，降幅85%。
和同行业佼佼者相比，知行汽车的利润水平亦不乐观。例如，德赛西威2023年上半年智能驾驶产品毛利率为17.01%。浙商证券曾预测，德赛西威自动驾驶域控制器2023年和2024年的毛利率将分别达到28.71%和29.21%，远高于知行汽车。
自动驾驶域控制器行业价值链，来源：知行汽车科技上市文件。
难寻盈亏平衡点
知行汽车在招股书中承认，公司业绩可能继续亏损，“我们预期于2023年将产生重大开支及持续亏损，且我们可能于2024年及以后继续产生亏损。”
知行汽车目前的业务基本围绕新能源车在发展，但当前新能源车整体市场不如人意，这极大影响了知行汽车业务的进一步扩大。更令市场担心的是，作为系统集成商，其自身产业链无论上游原材料采购还是下游销售收入，各自都只能依赖单一客户，生命线极为脆弱。
销售收入方面，吉利集团是知行汽车第一大客户，从绝对数值来说几乎就是其唯一客户。目前双方合作的车型主要为极氪001、极氪009。知行汽车上市文件显示，2021至2023年上半年，来自吉利集团的收入分别为人民币0.95亿元、12.78亿元、5.16亿元，分别占同期总收入的53.0%、96.4%、95.0%。可见，知行汽车对吉利集团的依赖性非常强，一旦吉利汽车经营不佳或更换供应商，对知行汽车的影响将是致命的。
对此，知行汽车科技在招股书中坦言，自身产品是否能够获得进一步销售，并非自身所能掌控，其也无法保证吉利集团是否会持续合作，或者是否减少合作业务量，这要取决于极氪整体的市场态势。而极氪品牌实际上也正在与其他自动驾驶产品供货商开展合作。
另一方面，当前极氪自身的日子也不好过。极氪财报显示，今年前10个月，极氪的交付量为9.2万辆，距离14万辆的交付目标完成率仅为65.7%。而据相关测算，仅今年上半年，极氪每卖一辆车就会亏损9万元。成立两年半的极氪，已累计亏损160亿元。在连续巨额亏损的背景下，极氪能撑多久显然也是个问题。
知行汽车声称，公司在积极拓展更多客户。招股书显示，目前知行汽车已获得包括奇瑞、东风、长城等10多家的合作定点函。不过需要注意的是，所谓定点函并不代表会带来实际合作或收入，不确定性太高。知行汽车表示：“定点函并不为落实合约提供确定性，并可由客户终止。我们近几年已终止与两名OEM客户的合作，其向我们发出合共三份定点函。”
这也意味着，目前知行汽车唯一确定的大客户只有吉利汽车，其他客户尚处于画饼充饥阶段。
知行汽车主要销售产品为自动驾驶域控制器SuperVision™系列，2021年至2023年上半年，该产品销售收入分别为0.86亿元、12.42亿元、5.09亿元，分别占同期来自吉利集团收入的91.0%、97.2%、98.6%。而此产品原材料的采购又极度依赖英特尔旗下的自动驾驶芯片巨头Mobileye。
2021年至2023年上半年按业务线划分的收入明细，红框内为来自吉利集团销售收入。
据悉，知行汽车在自动驾驶域控制器方面还有另一条自研的iDC系列及iFC系列生产线，这条生产线同样需要采购Mobileye的芯片。数据显示，知行汽车对于Mobileye的依赖正逐年提升，甚至有朝着唯一供应商发展的趋势，2020年至2023年上半年，知行汽车对Mobileye的采购额分别占同期总采购额的13.6%、54.6%、69.2%、90.3%。
几乎唯一的大客户与几乎唯一的供应商，构成了知行汽车主营业务的双重特征，也是悬在这家自动驾驶供应商头上的两把利剑。
在芯片供应商方面，知行汽车的可选择性很少。但Mobileye除了知行汽车一家一级供应商外，还有很多合作伙伴，它甚至还在上海嘉定成立了分公司，负责关键技术与产品的验证和测试。这意味着Mobileye未来随时可能抛弃知行汽车，直接与终端客户合作。知行汽车在上市文件中也不得不承认，Mobileye可能会扩大在中国的业务，决定与OEM直接合作开发自动驾驶解决方案并提供OTA更新，而非与一级供货应商保持合作关系。
为了压缩成本，提高效率，自动驾驶产业链无论是上游还是下游都在积极求变，这对知行汽车科技的影响显而易见。比如2023年7月和8月，知行汽车的SuperVision™系列总销量为8086套，月均4000套左右，远低于2023年上半年月均6771套的出货量。
产品销量下滑的同时，知行汽车还要承受原材料成本的大幅攀升。2021年至2022年，知行汽车所用原材料及耗材占收入成本的比重从73%大幅攀升至92.8%。2022年，知行汽车所用原材料及耗材成本同比增长992.97%，远远超过同期收入增幅。
核心技术竞争力堪忧
当前，在自动驾驶域控制器整体份额上，占据市场大头的是OEM厂商。根据2022年统计数据，按自动驾驶域控制器销售收入计算，OEM厂商占据的市场份额近三分之二，剩下三分之一被知行汽车这类系统集成商瓜分。其中，知行汽车只占了8.6%的份额，业内排行第四。它的同业竞争对手德赛西威则占14.6%，排行第二。而出于压缩自身成本的需求，已有更多的OEM厂商开始考虑或实施自研，例如比亚迪、蔚来和小鹏等。知行汽车上市文件中也指出，吉利汽车内部已经在开发旗下车型的自动驾驶能力。显然，自动驾驶域控制器市场的竞争将越来越激烈，不具备核心竞争力和市场壁垒的知行汽车能分到的蛋糕也会越来越小。
2022年自动驾驶域控制器市场销售份额，来源：知行汽车科技上市文件。
从技术层面看，知行汽车的竞争力不足。其目前实现商业化的自动驾驶产品为L2级。有行业人士公开评价，知行汽车的技术在市面上并不具备足够的竞争力，因为L2级的自动驾驶技术已经是市场上比较成熟的技术，不具备高门槛和稀缺性。
新经济IPO注意到，知行汽车研发投入与营收的高幅增长完全不成比例。2020年至2022年，知行汽车研发投入分别为0.44亿元、0.55亿元、1.04亿元，占总营收的比重分别为92.6%、30.8%、7.8%，下滑严重。这也说明，知行汽车在自身技术储备落后于国内外竞争对手的情况下，并没有投入更多资源追赶。
另外，知行汽车在公司治理方面也藏有隐患。
根据竞天公诚律师事务所出具的上市法律意见书，知行汽车第一大股东宋阳直接持有公司23.90%的股份，同时通过苏州紫驰、苏州蓝驰、苏州红驰、苏州绿驰间接持有公司股份。宋阳合计共持有知行汽车科技39.90%的股份。而公司其他股东持有的股份比例均不超过10%。
公司架构方面，知行汽车科技董事会共9人，包括6名执行董事和3名独董。其中有2名执行董事为宋阳提名，加上宋阳自己，占执行董事总数的二分之一。另外，作为公司总经理，宋阳还拥有包括副总经理、财务经理等公司关键高管在内的提名权。根据证监会去年9月4日颁布执行的《上市公司独立董事管理办法》规定，独立董事原则上最多在三家境内上市公司担任独立董事，但知行汽车其中一名独立董事总共担任了4家上市公司独立董事。
由此可见，知行汽车科技大股东权力高度集中，缺乏必要的约束和监督，为公司未来治理埋下一定隐患。
来源：新经济IPO
作者：IPO君
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