摘要：套期不保值？（欢迎关注闺蜜财经）
撰文|蜜姐
这是@闺蜜财经的第1340篇原创
近期，各上市公司陆续发布半年成绩单，蜜姐此前分析了《水井坊“最差中报”背后，外资讲不好白酒故事？》《上半年净赚超22亿！海底捞又可以了？》，今天开始正式进入中报观察阶段。
8月12日，“油茅”金龙鱼（全称：益海嘉里金龙鱼粮油食品股份有限公司）发布了半年报，交出了上市以来最差业绩：归属净利润9.66亿元，同比腰斩下滑51%；扣非净利润仅为1442.7万元，同比大幅减少99%。
让人诧异的是，如此业绩之下，同期职工薪酬微降0.57%；董监高的薪酬高达1266.7万元，不降反增约45%！
对于这样戏剧化的数据对比，财报公布后的第一个交易日（8月14日），资本市场用脚投票，截止当天上午11:30休市，其股价36.85元/股，下跌10.56%。相比今年2月高点下跌了23%，相比2021年超144元/股的高点，更是相距甚远。
“油茅”还香吗？
01
归属净利润和扣非净利润已连续两年半下滑。
金龙鱼上半年营收1187亿元，同比仅微降0.64%，主要受价格因素影响。而归属净利润和扣非净利润的大幅下滑并不意外。
金龙鱼1988年在深圳起步，是国内有名的农产品和食品加工企业。创始人为著名爱国华侨郭鹤年先生（被誉为“亚洲糖王”、“酒店大王”）和他的侄子郭孔丰先生（新加坡国籍）。
经过32年的发展，2020年10月，金龙鱼在深交所上市。旗下有“金龙鱼”“欧丽薇兰”“胡姬花”“香满园”“海皇”“金味”等品牌。
上市当年，金龙鱼营收1949亿元，同比增长14%；净利润60亿元，同比增长11%；扣非净利润达88亿元，同比大增96%。
但近两年半，金龙鱼却是增收不增利，净利润和扣非净利润明显下滑。
图源|东方财富网（特此感谢）
2021—2022年，金龙鱼的营收分别为2262亿元、2575亿元，分别同比增长16%和14%；但同期净利润和扣非净利润却分别同比下滑约3到4成。
2020—2022年，其净利润分别为60亿元、40亿元和30亿元；扣非净利润分别约为88亿元、50亿元和32亿元。
尤其是今年一季度，金龙鱼营收610亿元，同比增长8%；净利润8.5亿元，同比暴增646%；但扣非净利润2.4亿元，同比下滑约71%。
更让投资者难以接受的是，今年上半年其超千亿营收，扣非净利降至1442.7万元。
02
净利润和扣非净利润持续下滑的“罪魁祸首”是谁？
金龙鱼的主营业务分产品来看：
第一是厨房食品，营收占比6成多；
第二是饲料原料及油脂科技，营收占比37%左右；
第三是其他，应收占比不足1%。
具体来看厨房食品，2021、2022年报中，都提及了原材料成本上涨幅度较大，以及消费疲软等因素。反映到毛利率上，则是持续下滑。
2020—2022年及今年上半年，金龙鱼的厨房食品毛利率分别为13%、8.3%、6.68%和6.6%。
金龙鱼的第二大主营业务产品毛利率下滑幅度更大，今年上半年已为负值。
2020—2022年及今年上半年，金龙鱼的饲料原料及油脂科技毛利率分别为10.66%、7.41%、3.81%和-0.32%。
今年上半年，国内餐饮市场逐步恢复，金龙鱼的盈利能力并未改善。
上半年，金龙鱼餐饮渠道产品销量有较大幅度增长，但该渠道的产品毛利率较低。财报解释，因零售渠道产品利润的增长未能完全抵消餐饮渠道产品利润下降的影响，因此导致其厨房食品利润同比下降。
同期，金龙鱼的饲料原料及油脂科技的利润同比降幅较大。
实际上，上半年金龙鱼国内大豆和菜籽压榨量同比有所增长，但财报称大豆成本较高，加之豆油价格下跌，导致压榨亏损。
03
套期“不保值”，影响扣非净利润持续下降？
半年报中，金龙鱼称扣非净利润下滑主要受“未完全满足套期会计要求的衍生金融工具损益的影响”。
这个概念相对专业，与金龙鱼主要原材料大豆（尤其是进口大豆）的价格波动有关。
金龙鱼曾在招股书中坦言，“国产大豆远远不能满足国内需求，公司进口大豆占比也较高”。据鲁中晨报报道，金龙鱼的进口大豆大量从其关联方ADM采购，价格主要参照芝加哥期货交易所大豆期货的价格确定。
对原材料“套期保值”是不少生产型企业常用的方式，金龙鱼也不例外。
为避免大豆市场价格波动的风险，金龙鱼采取了大豆商品期货合约对持有的大豆和豆粕存货进行套期。
然而，对于这一工具的运用，考验企业对于原材料市场未来行情涨跌的判断。比如，企业看涨，未来原材料市场价格却下跌了，套期不仅不能保值，反而会因此产生平仓亏损，导致企
业掉入“利润陷阱”。
图源|东方财富网（特此感谢）
2020—2022年，金龙鱼存货（进口大豆）中的风险成分等被套期项目，公允价值套期工具累积产生公允价值变动损失约为15.6亿元、31.5亿元、15.4亿元。
证券市场周刊2022年报道中，曾质疑金龙鱼在原材料采购上，关联交易的利益向谁倾斜了？对此，金龙鱼回应“公司不存在向关联方输送利益的情况”。
今年上半年，金龙鱼的公允价值变动损益约3.6亿元，其中的衍生工具因未完全满足套期会计的要求，因此在会计角度计入公允价值变动损益；从业务角度，所有期货损益的未实现部分，应随着未来现货销售而同步计入主营业务成本。
这也能解释为何营收在微增，扣非净利润却同比大幅下滑99%。
04
业绩不佳，董监高保持高薪酬是“常规”操作？
如果说套期保值操作受多方因素影响，存在诸多风险，企业偶尔有几年判断失误也可以理解，那么在净利润下滑的情况董监高依然涨薪，似乎就难以让投资者接受了。
2019—2022年，金龙鱼董事、监事、高级管理人员薪酬分别为：4256.2万元、4753万元、4458万元和5277.8万元。
其中，2020—2022年，其董监高薪酬的同比增速分别为11.67%、-6%、18.39%；同期金龙鱼的营收增速分别为14.16%、16.06%和13.82%；净利润增速10.96%、-31.15%和-27.12%。
从营收增速来看，董监高的薪酬增速并不过分，但2022年净利润下滑3成左右，董监高薪酬依然上涨约18%，是否合理？
当然，更神奇的是今年上半年，净利润同比下滑51%，董监高薪酬1266.7万元，同比增长44.9%。
金龙鱼董监高的薪酬在A股上市公司中，表现属于突出的。
Wind数据显示，2022年A股董事长平均薪酬约为113万，中位数约为83万，年薪超千万的董事长、总经理分别约为28位。
2022年报中，金龙鱼的总裁薪酬（税前）1620万、副总裁薪酬1100万、监事会主席415万，以及还有3位董监高的薪酬在208万—355万。
此外，金龙鱼的董监高年龄普遍偏大，50—73岁年龄段的居多，对于未来其管理层的交接考验不小。
希望未来金龙鱼的业绩也能在A股上市公司中名列前茅。
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