内容提要
加强做市商制度研究，对于推动我国债券市场深度发展具有重要意义。文章回顾了银行间债券市场做市商制度发展历程和成绩，并从多个角度就进一步完善债券市场做市商制度提出相关建议。
近年来，我国债券市场基础设施建设不断完善，市场容量稳步增长，参与主体日渐多元化，对外开放持续推进，这些均推动我国债券市场高质量发展，形成当前以银行间为主，交易所、柜台市场作为有效补充的多层次债券市场。而做市商制度则是伴随着我国银行间债券市场发展的重要交易制度，不断完善做市商制度对于我国债券市场的深度发展具有重要意义。
一、中国银行间债券市场做市商制度发展历程
经过多年的探索与实践，我国银行间债券市场做市商制度不断完善，从而推动我国债券市场高质量快速发展。
（一）银行间债券市场做市商制度初步形成
2000年4月30日，中国人民银行发布《我国银行间债券市场债券交易管理办法》，首次提出“双边报价商”的概念。2001年4月，中国人民银行发布《关于规范和支持银行间债券市场双边报价业务的有关问题的通知》，并于同年批准九家商业银行为首批双边报价商，为我国银行间债券市场初步引入做市商制度。2007年中国人民银行颁布《全国银行间债券市场做市商管理规定》，标志着我国银行间债券市场做市商制度的正式建立。同时为强化做市商激励约束机制，银行间市场交易商协会于2008年发布《银行间债券市场做市商工作指引》，建立做市商考评体系，至此银行间债券市场做市商制度基本确立。
在此阶段，做市商参与主体以商业银行为主。可以说，做市商制度在活跃债券交易及提高市场流动性方面都作出了一定贡献，但由于配套设施不完善、市场结构扁平化、做市商激励不足等原因，这一阶段普遍存在做市业务结构不均衡及做市效率不高等问题。
（二）银行间债券市场试水做市商分层制度建设
为提高做市商积极性并通过引入多样化的市场机构来加强流动性，2014年6月11日，全国银行间同业拆借中心（以下简称“同业拆借中心”）正式发布《银行间债券市场尝试做市业务规程》，提升做市商做市动力。
同时，同业拆借中心还试点了尝试做市分层机制，尝试做市机构可根据自身实力，选择“综合做市”或“专项做市”资格，旨在通过完善不同层级的尝试做市规程从而有效推动投资者分层。在此阶段券商、外资等各类机构均加入到做市商队伍中，极大地丰富了我国债券市场做市商多样性，这也为我国银行间债券市场做市商分层制度建设作出重要铺垫。
此后，中国人民银行进一步推进制度建设，并明确新入市的农村类金融机构、信托、券商资管等合格投资者只能与做市商群体进行交易，进一步提升做市商的市场地位。
此阶段的做市商参与主体逐步扩容并呈现多元化态势，对于补充市场流动性起到重要作用。同时，监管机构试水分层制度建设并明确做市商的激励机制，使得市场流动性得到极大改善。但因市场结构仍然呈现扁平化状态，做市商分层制度建设仍存在进一步改革的空间。
（三）银行间债券市场做市商制度改革向纵深推进
经过市场成员的多年探索与努力，各项基础设施建设逐步完善，我国债券市场发展成为全球第二大债券市场。而做市商也成为推动债券市场发展的重要力量，做市成交占比显著上升。
与此同时，人民币资产吸引力与日俱增，吸引众多海外投资者进入我国银行间债券市场，而与国际接轨的做市商制度也在做市商对境外机构市场参与成员报价中得到进一步的实践与发展。2010年8月，中国人民银行发布《关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》（银发〔2010〕217号），标志着我国债券市场正式对外开放。而自2016年中国人民银行允许各类金融机构投资银行间债券市场并取消额度限制以及2017年推出“债券通”业务以来，中国债券市场步入全面开放阶段，境外机构加速进入我国银行间债券市场，而海外投资者目前只能通过做市商交易，这进一步提升做市商的做市积极性，并推动我国银行间债券市场做市商制度逐步深化改革，为探索发展既符合我国国情又适应国际市场的做市机制打下坚实基础。
此阶段做市商制度基础设施建设逐步完善：交易机制上，银行间债券市场已具备请求报价、双边报价等交易机制；对冲工具上，国债期货及利率互换等衍生品种提供丰富做市对冲工具；发展程度上，做市商市场规模及影响力进一步提高，做市商制度改革向纵深推进。
二、银行间债券市场做市商制度优势
多数场外市场的健康发展均离不开健全完善的做市商制度。我国债券市场设计之初就对做市商制度着重进行培育，而做市商制度的发展也对债券市场具有重要积极意义：
（一）做市商制度极大提高债券市场流动性
由于债券品种具有较高的异质性特点，交易匹配难度相对较大，做市商作为流动性的提供者，可提供重要的机制补充。近年来银行间债券做市商通过双边报价、请求回复等报价机制为市场持续提供流动性，极大提高了我国债券市场的活跃度及吸引力。《2022年中国债券市场投资手册》显示，目前做市商报价价差明显收窄，10年活跃券平均价差在0.5bp左右，最优价差可达0.1bp，显著提升市场流动性。此外，2019年以来国债年均换手率超过200%，政策性金融债年均换手率超过400%，较2000年初的不足5%有了大幅的提升。
（二）做市商制度显著增强债券市场稳定性
在市场波动加剧时，往往供需失衡，造成流动性枯竭，市场短期出现非理性定价。成熟的海外市场经验表明：做市商通过合理报价承接对手盘从而引导市场回归理性、增强稳定性。如2020年美元流动性危机下，市场的大量抛盘无人敢接，交易量急剧萎缩。为维护市场稳定，做市商承接大量对冲基金抛售的资产并从纽约联储贴现获取流动性维持市场正常运行，充分发挥了做市商在关键时点的市场稳定器功能。与此同时，我国银行间债券市场总体运行平稳，同样离不开做市商制度在关键时期发挥的积极作用。如2022年11月理财赎回导致市场波动加剧时，做市商提供各券种持续性报价，平抑市场波动，在增强市场稳定性方面发挥了不可替代的作用。
（三）做市商制度有效提供债券市场定价基准
做市商往往凭借其获取的市场信息及自主定价模型提供报价，更能反映市场均衡水平并提供定价基准参考。我国银行间债券市场除活跃度较高的新券外，一些券种买卖盘相对有限，缺乏合理定价。做市商双边报价则可以为市场提供基准参考，提升非活跃券的流动性。2023年3月，在货币经纪商报价短暂缺席的时间里，做市商制度充分发挥价格发现功能并对多券种提供定价基准参考，共92家做市商为市场提供各类型券种约5000支债券的持续报价。价差水平持续收窄，助力市场稳步运行。
三、深度发展我国银行间债券市场做市商制度的建议与展望
经过多年的探索，我国银行间债券市场发展迅速，但仍存在一些问题，核心症结在于银行间债券市场高度扁平化、做市商所承担的风险和收益不对等。针对以上问题，如何促进做市商制度改革并推动债券市场高质量发展，笔者有以下几方面建议和展望：
（一）深化做市商分层制度建设，明确做市商权利义务相统一
建议从以下三方面推动完善做市商权利义务相平衡，推动以做市商为核心的市场分层制度建设：（1）鼓励经纪商日常报价重心向做市商倾斜，逐步引导“客户-做市商，做市商-货币经纪”的市场分层，同时搭建做市商内部交易市场。如试点推动X-Bond交易前台提供做市商专属交易平台，仅允许做市商通过此平台进行交易从而推动分层建设。同时加强做市商之间信息交流，分散市场风险，共同完善市场建设。（2）将央行公开市场一级交易商、二级市场做市商以及国债一级承销商等资格统一整合，确立以做市商为核心的市场格局，加大对做市商各项政策和资源的支持力度。（3）借鉴“债券通”实践经验，推动多级托管模式的建设从而促进市场分层，实现代理、做市、托管等业务服务一体化，提升业务联动性。
（二）提升做市商综合实力，培养核心客户群体
做市商强大的综合实力是其吸引客户群体并提升客户黏性的核心所在。可以从三方面提升综合实力，吸引更多投资者主动询价，增强自发做市动力：（1）研究开发具有市场竞争力的定价模型，从而提供精准报价，吸引投资者。（2）建立强大的交易研究销售一站式服务网络，培育忠实的投资者群体，吸引客户全权委托做市商进行询价交易。（3）提供全品种、组合式报价服务，以满足更多机构投资者的需求，提高客户黏性。
（三）提供更多做市便利，提高做市动力
做市商通常存在逆向选择成本和存货成本。为了减少做市商做市成本以保持稳定的盈利机制，建议从以下三方面给予做市商更多便利以提高做市动力：（1）提供更多对冲工具降低在单边市场时做市商的逆向选择成本。建议通过提高标准债券远期等对冲工具的市场流动性、完善IRS对长期限品种现券的对冲完整性、鼓励银行等做市商提高国债期货使用效率并推出更多信用衍生产品对冲工具，以增强做市商对冲风险能力。（2）建议加强做市商与发行人的紧密联系机制，提供更高时效性更多期限券种的随买随卖支持政策。（3）为做市商提供更多市场信息和平台服务便利：如协助做市商在交易平台推出更多特色旗舰店以吸引投资者、给予做市商更多业务优先开展权限以及提供做市商更多一手交易报价数据信息等。
（四）优化考核，促进做市商制度建设高质量、可持续发展
目前我国做市商考评体系更多是监管机构根据做市商成交量及报价宽度等指标进行排名，自上而下的排名驱动或存在扭曲市场交易行为的可能。建议可以在我国现行监管考核基础上综合借鉴欧美等国家自下而上的考评体系，即将一部分考评权重交由市场主要投资者来对做市商的报价业务质量给出全面、客观的评价，促进做市商制度高质量、可持续发展。
（五）结合电子化交易平台提升做市效率
近年来欧美债券市场交易电子化趋势明显，提高了做市商的做市效率。通过借鉴海外成熟技术经验，国内多家做市商也均在搭建各自的电子化交易系统与量化平台，充分发挥电子化交易平台与做市业务结合的优势。建议未来可以鼓励更多成熟的做市商搭建其专属电子化交易平台，提升做市商的做市动力及影响力，培育忠实客户群体，提供高效的做市服务。
近年来，党中央、国务院高度重视并持续推动债券市场的不断发展完善。作为国内最早的一批做市商之一，中国银行积极响应贯彻落实高质量发展的政策方针，致力于建立一流的银行间债券业务做市服务队伍。中国人民银行2023年金融市场工作会议指出，要强化债券承销、做市、投资者合格性等市场机制建设，提升债券市场韧性和市场化定价能力。中国银行将与市场同仁一道，进一步丰富做市业务品种，提升做市定价能力，强化做市服务理念，吸引更多境内外投资者进入中国银行间债券市场，为推动银行间债券市场高质量、可持续发展贡献力量。
作者：徐梦笛，中国银行上海总部金融市场部
