赛力斯和华为合作，成功运作了问界品牌新能源汽车，在短短数年的期间就成长为中国车企市值第二名。应如何理解赛力斯的盈利模式，以及公司的风险和估值？

首先我们来梳理一下华为与赛力斯的合作时间。经公开数据分析，赛力斯与华为最早在2019年1月进行了合作签约。到了2021年3月，双方举行了合作备忘录签订仪式。2021年4月，真正发布了相关产品。2021年底，华为与小康合作推出问界M5产品。2024年1月，赛力斯又与华为签署了全面战略合作协议。

在华为与赛力斯的合作中，双方的定位至关重要。华为并非仅与赛力斯一家车企合作，实际上，华为还与奇瑞汽车、北汽蓝谷以及江淮汽车三家企业合作。近期，江淮汽车股票表现出色，原因之一就是与华为的合作可能即将推出具体产品。赛力斯与华为合作的品牌是问界，其车型定位为25万到60万之间的SUV，市场潜力预计在100万台以上。今年8月，赛力斯大股东张兴海表示，争取三年内将问界的产销量提升至百万辆级别。

问界 M9

华为与赛力斯的具体合作内容包括：从华安证券的研报中可以了解到鸿蒙智行合作模式。华为在合作过程中发挥了五个作用。一是销售网络，包括线下渠道销售和线上商城引流。二是营销策略，起到了4A广告公司的职能。三是帮助赛力斯进行集成产品开发。四是提供供应链管理和资源池。五是与车企共同设计开发产品，发挥产品经理的作用。

此前大家虽听闻华为汽车BU部门，但难以看到具体数据。近期，由于赛力斯拟出资110亿购买华为引望10%的股权，相关数据得以披露。我们来看华为引望的业绩，其股东权益目前约为65亿，上半年营收约为100亿，最终半年盈利22.3亿，毛利率达55%左右，净利率为20%。若全年数据出炉，公司净利润可能接近50亿。华为引望业绩出色且成长迅速，仅65亿净资产却获得了约1100亿的估值，市净率接近20倍。市场给予高估值的重要原因在于华为引望采用轻资产平台模式，未来业绩成长空间巨大。

引望模拟财务数据

据评估，赛力斯每卖一辆车平均向华为缴纳约3.7万元，费用约占销售额的10%，涵盖技术及关键部件费用。此外，因华为引望为赛力斯引流销售，还会收取一定比例的销售费用。目前尚无官方数据，此前看过一篇文章评估称，华为渠道向赛力斯收取的销售费用占销售收入的比重约为8%。

基于上述信息，我们来看看券商如何对赛力斯进行估值。目前，平安证券预计问界在2026年的销量能够达到60万辆，并对不同类型车型进行了营收测算和毛利率评估。问界M9的毛利率按照最近两个季度的水平评估约为34%。因此，在平安证券11月份的研报中，赛力斯2026年的营收预期达到2188亿，净利润测算为128亿，净利率与最近季度水平相近，约为5.7至5.8。2025年净利率预测为5.7，2026年净利率预测为5.9，净资产收益率一直处于较高水平，约为百分之三十几。

平安证券对问界车型的营收测算和毛利率评估

研报给予赛力斯当前较高的估值，2024年预期市盈率约为32倍，年底的市净率约为12倍。对于这些假设值得探讨，其中的客观数据有一定参考价值，但对于判断只能作为参考。赛力斯的毛利率和净利率在行业中处于较高水平，尤其是问界M9的毛利率和净利率。

例如，行业中最牛的汽车公司特斯拉，今年三季度汽车销售毛利率约为16.4%。国内最牛的企业比亚迪，月销量超过50万辆，其汽车业务三季度毛利率约为25.6%。目前平安证券假设赛力斯在未来很长时间都能维持当前的巅峰毛利率和净利率，但作为周期性产业，盈利能力能否一直维持在巅峰状态存疑。

今年三季度新能源汽车行业毛利率和净利率水平较高的一个重要原因是电池价格处于低位，原材料碳酸锂价格大幅下跌，但碳酸锂价格不可能一直如此低。从长期来看，新能源汽车企业的毛利率和净利率可能会下滑。

碳酸锂电池

若从净利率角度分析，很大程度上取决于对销售费用率、管理费用率和研发费用率的假设。赛力斯目前销售费用率已降至11%左右，券商通常假设这一水平能够维持，管理费用率维持在2%左右，研发费用率维持在4%左右。要判断销售净利率能否维系，很大程度上需考虑在激烈竞争下销售费用率是否会变化，最终来到估值层面。

在平安证券的研报中，预测赛力斯2026年利润达到128亿，预期市盈率约为16倍。与同行业的理想汽车、比亚迪相比，其估值水平与比亚迪相近，但高于理想汽车。2026年，理想汽车的市盈率不到10倍。这样的估值是否合理取决于四个因素。一是赛力斯未来营收增长速度和成长空间。二是赛力斯毛利率和净利率的可持续水平。三是系统性风险，即赛力斯面临的系统性风险在折现率上的体现，最终反映在公司的估值水平（市盈率和市净率）上。四是赛力斯的市值管理动机和释放利润的节奏。

平安证券研究所预测值

例如，对比理想汽车和赛力斯，两家公司近一年多的股价走势节奏完全不同。同样处于新能源汽车行业，理想汽车在2023年年中估值较高，目前价格较2023年年中已下跌一半，而赛力斯在过去一年多股价大幅上涨。

从市净率角度看，两者市值接近但市净率有巨大差异。理想汽车市净率只有2.8倍，赛力斯目前市净率为15倍。这背后的原因是什么呢？是理想汽车未来增长潜力比赛力斯小吗？但从券商对理想汽车未来业绩的评估来看并非如此。

理想汽车2026年利润增长不亚于赛力斯，目前券商对理想2024年的利润预期为77亿，到2026年已达200亿，增长超过一倍多。从交付能力和销售情况看，2024年10月，理想汽车交付新车数量超过5万辆，今年前十个月共交付40万辆，超出赛力斯目前水平。

在金融经典理论中，投资者为风险厌恶型，为所承担的风险尤其是系统性风险索取回报。资本资产定价模型显示，当公司承担的系统性风险越高时，投资者所需的预期回报率就越高。影响公司系统性风险的因素主要有三个：一是行业周期性，新能源汽车行业虽为Toc产业，但仍有一定周期性；二是固定资产比重，制造业大规模建设生产基地，固定资产相对较重；三是财务杠杆的运用，赛力斯在运用财务杠杆时较为大胆，资产负债率接近90%，虽很多为无息负债，但仍会增加公司风险。

资本资产定价模型

从这个角度看，赛力斯的系统性风险相对较高，在各种因素利好时，体现在公司盈利能力和净资产收益率上，带来较好弹性；但在行业下行、竞争加剧、成本增加时，不利因素也会放大，导致更低的毛利率、净利率和净资产收益率，甚至可能使公司陷入亏损状态。因此，如果赛力斯面临的系统性风险较高，其估值不应过高，尤其是从市净率角度。

那么，华为引望的系统性风险高不高呢？华为引望处于产业链上层，是轻资产公司，报表上无负债，系统性风险应非常低，所以可以给予较高估值。目前华为引望的市净率为20倍，估值约为1100亿。这就引发思考，给予赛力斯当前2000多亿的估值是否合理？再看比亚迪的估值，市净率为5.7倍。江淮汽车近期表现突出，从今年年初的10元低点涨至40元，但市净率仅为6.5倍。

对比几家公司的财务风险，理想汽车最低，资产负债率约为50%。比亚迪不到80%，相关汽车约为70%。从权益乘数看，理想汽车约为两倍，比亚迪不到五倍，江淮汽车为三倍多一点。而赛力斯的权益乘数在9倍以上。

平安证券对华为引望进行了远期估值，预计其未来成长空间巨大，远期盈利规模可能达到200亿左右，按照成熟科技公司30倍左右市盈率的预期，华为引望未来估值空间可能达到6000亿。因为引望是轻资产公司且处于生态链上层，是平台类公司，给予30倍市净率有一定道理。当前给予约20倍市净率，说明公司未来成长空间大，但当前估值也仅为约20倍市净率。

赛力斯相关指标

总体来看，赛力斯在汽车行业中的指标表现为市值较高、净资产较低、净利润相对较高、市盈率较高、市净率极高、毛利率高、净资产收益率高。赛力斯当前是非常优秀的汽车企业，但估值也很贵。因此，在当前时点需要讨论赛力斯当前估值是否合理、风险有多大。

【文本来源 @陈欣教授谈财经的视频内容】