三个重大的资产类别在“7/11”同一天出现趋势的反转，故事的起源则要从日元说起。日元在空袭了全球市场，但主要责任仍在美方。
日元对美元汇率在7/10日触及161.7，这是80年代中期西方央行联手大规模干预汇市之后日元的最低点。7/11号日元兑美元进入反转模式，当日大幅升值1.8%， 此后持续升值，到美国时间8/5日（周一）已经反弹到144.2，短短20多天升值幅度高达11%。“7/11”也是美股的转折点，当天纳斯达克从历史新高收跌2%；从高点到本周一，纳斯达克指数下跌大约13%，标普500则从高点下跌接近9%。日经指数在7/12日收跌2.5%，而前一日刚刚收盘于历史最高位（由于时区关系，开始下跌这一天是美国时间的7/11）。到8/5日周一收盘，NK225指数从高点已经下跌27%，幅度和速度惊人。
三个“7/11”，日元贬值引爆全球市场
三个重大的资产类别在”7/11“同一天出现趋势的反转，我相信这不是偶然，而故事的起源则要从日元说起。
由于日本长期的低利率，一个很自然的策略是借入便宜的日元投资到高利率的海外市场，也就是所谓的日元套息交易。即便是自有资金，也可以做同样的事，这个事情的本质是日本资本外流。但日元套息交易并不是总是有利可图，这个策略在日元贬值周期才有更大的胜算，因为如果利差幅度赶不上日元升值幅度，那么借入日元投资海外高息市场则很可能是要亏钱的。
2017年中到2021年中，日元兑美元汇率出现了“广场协议”以来难得的一段“岁月静好”时光，较为平缓的在100-110之间窄幅波动。不过，事情在2021年底有了急剧的变化，美国的经济走强，通胀率快速攀升，加息预期强烈，日元开始出现贬值趋势，这一趋势一直持续到今年的7月中旬。美日息差幅度加大，加上日元贬值，日元套息交易加速了。套息交易需要抛售日元，这更促进了日元的贬值，一个自我加强的反馈机制在形成。大量严肃的研究都认为日元兑美元的合理汇率至少应该在120附近，到7/11日元汇率最低点161的时候，汇率对基本面的偏移已经达到了25%。到了极致才会反转，这符合人性，因为只有这时候短期热烈的的动量追逐才可能让位于长期基本面的冷静思考。
日本疫情期间居民行为的特异变化，日元的贬值，带来了日本经济的变化，那就是长期难以企及的通胀目标居然在2022和2023年持续达成了，2023年日本的的CPI涨幅3.3%，是自1981年以来的最高点（其中机制，作者在本刊有文章进行了讨论）。连续两年CPI超出目标2%，并且2024年初到6月份仍然看起来比较高，这给日本央行带来极大的信心，他们越来越相信居民和企业的通胀预期已经提高，变得更加可持续，这导致日本加息预期不断高涨。与此同时，日本央行干预汇市的传闻也不断出现。在美国，由于通胀下行，降息预期则不断高涨。两相夹击之下，日元汇率的贬值趋势终于在7/11出现了逆转，突然之间日元空头势力大减，多头接管了市场。
日元套息交易者不会简单地满足于美日的利差，可以想象，如果有快速上涨的资产，部分初衷是套息的投资者难免会放点钱在美国股市，特别是前景看好的美国科技股，这促进了美股上涨。不过，忘记初衷是危险的，进入7月中旬，经过4月底以来的暴涨，美股也有了自然的“回调需求”，而关于美国科技股AI投入过大、回报期过长的不安情绪也在逐渐发酵，这种业绩上的担忧也为回调做好了舆论的准备。美股的阶段性调整只差一个导火索了，而这一次的导火索是日元套息交易的熄火。如前所述，日元的升值不断在积蓄力量，这终于在7/11日发生了，当天日元升值幅度达到1.8%。由于日元已经严重偏离基本面，部分嗅觉林敏的投机者开始平掉美股的多头仓位（很可能以科技股居多），买入日元（归还所借入的日元），因此“7/11”也是美国纳斯达克本轮高点下行开始的日期，和日元开启升值发生在同一天，我相信这不是偶然。随着美股的下跌和日元的升值，日元套息交易的反向操作得到更多的追随者，新的趋势形成了，并不断壮大。
日元的升值又牵连到了日本的股市。日本的通胀上行，日元贬值贡献甚多，此外贸易的改善，海外投资利润的高涨（海外利润可以折算成更多的日元利润），都和日元贬值有关。因此当日元开始升值的时候，日本股市立刻受到冲击，从7/11开始日经225指数从创纪录高点开始下跌，这个7/11，也不是偶然。
因此我要说的故事是，通过三个“7/11”，日元升值引爆了全球市场。
完美风暴：日本央行加息和美国就业报告
在七月底之前，市场还没有太多地把美日股市的下跌和日元升值联系起来。到了7月31日，日本央行宣布将隔夜拆借利率提高到0.25%，这是2008年金融危机以来日本第一次脱离零利率。同一天，美联储展示了关于9月降息更清晰的信号，而当天的美国的非农就业报告显示失业率上升到了4.3%，新增就业“只有”11万，美国经济的衰退预期和美联储有可能更大幅度降息的预期得到强化。几个因素一起促使日元兑美元汇率加速升值，一举突破150心理关口。
日元的升值重创了日本股市，在8/5日（周一）竟然暴跌了12%（尽管第二天有10%的反弹）。日元套息交易的平仓，触发了美股的下跌和日元的上涨，恐慌一旦形成就会自动强化，触发美股的进一步下跌和美债的上涨（利率则下跌）。到美国的8/5日（周一），美股标普500指数下跌3%，本文开始描述的那个完美风暴就这么形成了。日本股市的下跌带动了和它经济联系紧密的韩国和台湾股市的下跌，新加坡也跟随着相近的模式。不过这一次欧洲市场看起来比较平静，尽管没能完全置身事外。
日本的加息是预料之中的，日本央行前期进行了很多的沟通，因而意外不太可能来自日本。上周末的美国就业报告则是预期之外的，是它把“7/11”以来还算平稳的市场调整给加剧了。因此，是日元在“7/11”空袭了全球市场，但主要责任仍在美方！
风暴之后的展望
急剧的变化当中，价格动量起到主导作用。但是，一旦有了喘息之机，长期基本面因素会接过主导权。鉴于此次市场巨震的核心来自对美国经济衰退风险的担忧，我们有必要对此细致探讨一下。
8月1日（上周四）发布的首次失业救助申请（首申）是24.9万，被认为超出预期。向前看，“首申”从2024年2月份的20万逐渐上升到7月底的略低于25万，耗时5个月。从历史上看，”首申“的大幅波动比较常见，例如在2023年1月到6月“首申”逐渐从略低于20万的水平攀升到26万左右，但是当时没有人担心经济衰退。在金融危机之后到新冠危机之前，“首申”有很多次出现20-30%的增加，但都没有触发衰退。其中道理也不难理解，失去工作（job separation）只是劳动力市场的一个侧面，还要看创造的工作，这才是更全面的劳动力市场状况。
8/2日的美国非农就业报告显示新增非农就业11万，失业率4.3%，被认为是差于预期的。不过历史上，低于10万，甚至负数的非农就业增量经常出现，比如2010年6、7月和9月，每次的非农新增就业为负10万左右，但是2010年没有发生衰退。在2011、2012、2015、2016、2018和2019年，都在个别月份出现了很差的非农就业数据，在更近的2020年12月非农就业下降了24万，同样没有发生衰退（当时市场也没有恐慌）。
至于最近市场关注很多的“萨姆定律”，确实最近3个月的平均失业率已经超过过去12个月的低点0.5%个百分点，这是实际情况。但失业率最近上升较为明显，更多地是因为找工作的人增加了，而不是工作机会减少或者裁员增加了。
考虑二季度良好的GDP数据，部分行业投资的强劲，短缺的房地产市场，财政发债利率的下降，美联储充足的降息空间，我看不出美国有近期的衰退风险。展望美股未来，尽管此次调整幅度不小，但是宏观基本面仍然有利。一些朋友转发给我巴菲特大幅增加现金持有的消息，问我是否这意味着巴菲特嗅到了不同寻常的信号。我想来想去，觉得既然已经走出了巴菲特，那就不要再回头了。
比较之下，日本的经济则有更多切实的基本面风险。2023Q1日本实际GDP同比增速达到2.4%的高点，此后一路下行到2024Q2 的-0.2%，这不像是一个蓬勃的经济。2023Q2 到2024Q1， 日本的GDP平减指数环比增速从1.5%下降到0.5%，未来可能继续下行。2013年以来日本不再通缩，除了货币政策，可能还和劳动力市场供给改善有关， 2013到2019年日本由于妇女的劳动参与率提高，劳动力增加了数百万，正好对应走出通缩的期间。我逐渐形成的一个猜测是，人是第一重要的，没有了人，货币政策的效力大打折扣。目前，日本妇女劳动参与率已经不再提高，缺少了这个助力，日本能否获得持续的通胀，以及通胀能够转化为更高的产出，都还充满不确定性。因此，这一次日本股市的下跌幅度更大（即便是在周二10%的暴涨之后），可能反映的是更深层次的问题，我初步的评估是日股的牛市可能要终结了。
