内容提要
2023年上半年,我国经济社会全面恢复常态化运行，但内外部环境仍较为复杂。央行货币政策保持定力，灵活精准，银行体系流动性保持合理充裕水平。货币市场成交量增长明显，利率中枢有所下行；同业存单利率冲高回落，净融资规模同比下降。文章分析了上半年货币市场的运行特点及成因，并展望了下半年货币市场走势前景。
2023年上半年,我国经济社会全面恢复常态化运行，但内外部环境仍然较为复杂。从外部看，全球经济增长趋缓，通胀水平仍处高位，主要央行保持紧缩的货币政策；从内部看，国内经济的内生动力还不强，需求仍然不足。在复杂的内外部经济形势下,央行货币政策保持定力,综合运用总量及结构性政策,保持市场流动性合理充裕,支持金融服务实体经济。上半年货币市场交易量增长显著,各期限资金利率有所下行,为实体经济的恢复营造相对合意的市场环境。
一、2023年上半年货币市场回顾
（一）央行货币政策
从上半年货币政策具体操作来看,有以下几个特点:一是灵活适度、多渠道投放、兼顾长短期，保持流动性合理充裕。上半年央行降准0.25个百分点,并综合运用再贷款、中期借贷便利、公开市场操作等多种方式投放流动性,补充金融机构资金来源,加大对实体经济的支持力度,增强信贷总量增长的稳定性和可持续性。二是继续发挥结构性工具作用，精准直达重点领域。上半年央行宣布延续实施碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，继续落实好科技创新、普惠养老、设备更新改造等专项再贷款政策，创设房企纾困专项再贷款和租赁住房贷款支持计划。三是发挥贷款利率市场化改革效能,推动企业综合融资成本稳中有降。公开市场操作利率和中期借贷便利利率下行10个基点,带动1年期和5年期以上LPR分别下行10个基点,发挥LPR改革效能和指导作用。
（二）市场运行情况
1. 拆借回购市场
（1）利率走势。2023年上半年银行体系流动性合理充裕,资金利率中枢有所下行。一季度,伴随着经济社会恢复常态化运行，经济动能恢复活跃，信贷扩张明显，短端资金利率围绕政策利率波动,税期、跨月等关键时点隔夜和七天利率短暂倒挂,一季度R001和R007均值分别为1.80%和2.35%,较2022年全年均值分别上行25BP和40BP。为了平滑税期、春节、信贷投放等因素的影响，一季度央行投放11.8万亿元公开市场逆回购资金，同时净投放5590亿元中期借贷便利资金，3月下旬降准25BP，释放中长期资金呵护市场流动性。二季度，经济增速有所放缓，信贷需求不足，货币市场流动性维持宽松，短期资金利率下行，除个别关键时点外,短端资金利率维持低位运行, R001和R007均值分别为1.59%和2.16%。
（2）交易情况。2023年上半年,银行间货币市场累计成交额870.51万亿元,同比增长24.8%。其中,信用拆借累计成交74.09万亿元,同比增长10.1%;质押式回购累计成交739.69万亿元,同比增长26.5%;买断式回购累计成交2.73万亿元,同比减少0.02%。
从期限结构看,货币市场交易延续短期化特点。上半年全市场质押式回购隔夜、7天以内成交量占比分别为86.8%、97.3%,分别较去年全年提升0.4、0.5个百分点。从交易机构类别看,非银机构融入隔夜资金的比例明显提升,从2022年81%提升至82%,其中,理财子公司及理财产品融入隔夜资金的比例上升最为明显，较2022年提升6个百分点至78%。
2. 同业存单市场
从收益率上看，同业存单各期限走势整体趋同，收益率冲高回落。以AAA+1年期同业存单为例，一二月份加速上行，收益率从年初2.40%附近大幅上行至2.75%附近，并且由长端带动短端，利差迅速走扩，1Y-3M存单利差由年初15BP左右迅速攀升至25BP左右，利率曲线逐渐陡峭化。进入3月，存单利率达到上半年峰值2.78%，随后冲高回落，并一路震荡下行突破年初低点至2.24%，1Y-3M期限利差以25BP为中枢、上下5BP范围内区间震荡。
从发行量与期限上看，发行端融资需求下降，并主动降低负债久期，以短期高频的发行节奏降低融资成本。截至2023年6月末同业存单累计发行12.96万亿元，较去年同期增加2.09万亿元，增幅19.23%，净融资规模3759.3亿元，较去年同期减少3814.7亿元，降幅50.37%。另一方面，全市场平均发行期限218天，较上年同期的250天大幅下降33天，主要表现为1Y期限同业存单占比大幅下降。
二、货币市场运行特征及成因分析
（一）供给端：央行平衡内外部多重目标，精准有力实施稳健货币政策
2023年2月，由于大量信贷投放消耗超储，大行减少资金融出，银行间市场流动性偏紧，央行阶段性运用大量逆回购补充银行体系流动性，2月单月逆回购投放6.05万亿元，操作量创单月新高。
2023年3月，面对大量逆回购到期，央行继续缩量滚动续作，平滑逆回购到期影响；中旬超额续作中期借贷便利资金，净投放2810亿元，下旬降准25BP，释放长期资金，呵护市场流动性。
2023年6月，在引导银行下调存款利率后，适时下调公开市场逆回购利率和中期借贷便利利率10BP，带动1年期和5年期以上LPR分别下行10个基点。
此外，上半年央行宣布延续实施碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，继续落实好科技创新、普惠养老、设备更新改造等专项再贷款政策，创设房企纾困专项再贷款和租赁住房贷款支持计划。持续加大对普惠金融、绿色发展、科技创新、基础设施建设等国民经济重点领域或薄弱环节的支持力度。
可以看出，上半年面对内外部宏观市场的复杂形势以及货币市场流动性的不同情况，央行不仅灵活选择不同政策工具调节银行体系流动性水平，熨平波动，而且在发挥贷款利率市场化改革效能的同时运用结构化货币工具，精准将货币政策作用传递至实体经济，为实体经济动能的恢复保驾护航。
（二）需求端：实体融资需求由强转弱，驱动资金面由紧转松
2023年上半年，我国宏观经济从疫情防控政策优化后的脉冲式修复逐步转变为弱复苏，资金面也随之由紧转松，具体分为如下三个阶段：
第一阶段，1—2月，疫情防控政策优化后，宏观经济脉冲式修复，工业增加值同比2.4%，服务业生产指数同比5.5%，社会消费品零售总额同比3.5%。与此同时，信贷规模同比大幅增加，1、2月金融机构新增人民币贷款分别为4.9万亿元和1.8万亿元，合计同比多增1.5万亿元。2月末社会融资规模存量同比增幅9.9%。实体经济融资需求较多，银行体系流动性有效传导至实体经济，银行间市场流动性相对紧张。
第二阶段，3—4月，经济数据仍然偏强，但伴随着两会对今年经济增长目标的定调以及海外金融业危机的蔓延，市场对国内经济基本面的乐观预期有所回落。3、4月金融机构新增人民币贷款分别为3.9万亿元和0.7万亿元，合计同比多增0.8万亿元，4月末社会融资规模存量同比增幅10%。实体经济融资需求增量边际减少，银行体系对实体经济的资金供给受到压制，部分留存于银行间市场，银行间市场流动性由紧转松。
第三阶段，5—6月，宏观经济数据反映出当前经济修复基础尚不稳固，工业增速同比回落、房地产开发及销售延续弱势，市场对今年经济的预期转变为弱复苏，等待政策出台。5月金融机构新增人民币贷款1.36万亿元，同比少增0.53万亿元，5月末社会融资规模存量同比增幅9.5%。实体经济融资需求进一步减少，银行体系流动性向实体经济流动性的传导受阻，银行加大货币市场资金运用，银行间市场流动性维持宽松。
（三）流动性传导链条上不同环节的机构体现出差异化特征
从银行体系的角度来看，大型商业银行及政策行资金更加充裕，加大融出规模传导流动性，上半年净融出规模较2022年进一步上行；股份制银行和城农商行资金较去年有所收紧，股份制商业银行净融出规模与去年四季度基本持平，较去年上半年略有下行，城农商行今年上半年转为以净融入为主。
从逆回购押品角度来看，政策行及国股行利率债逆回购占比维持较高水平，城农商行利率债逆回购占比持续下行，其中城商行利率债逆回购占比由2022年全年的66%下降至6月的53%，农商行利率债逆回购占比由2022年全年的59%下降至6月的51%。伴随着银行净息差的收窄，叠加货币市场相对宽松的环境，部分城农商行放松对押品的要求换取更高的融出收益。
通过正回购余额减逆回购余额简单估算非银杠杆情况可以看出，非银机构整体杠杆率在1、2月相对较低，3月降准后有所上行。其中，证券公司杠杆率今年上半年较去年上升一个台阶；保险公司杠杆率自去年12月逐步下行后在5月转向提升；理财杠杆率在去年末赎回潮后维持低位，3月降准后有所回升；广义基金杠杆率在1、2月保持低位，3月后回升明显。
（四）资金面的变化以及净息差的压力促使存单发行总量上升但久期缩短
一季度贷款的大幅增加导致银行对长端负债的需求逐渐上升，抬升了长端负债的成本，进而带动短端负债连同整体收益率曲线的上行。但随着3月起市场流动性转松，隔夜、7天回购利率中枢不断下移，拉动长端收益率曲线下移。
另一方面，由于近年来中央一再强调降低综合融资成本，导致银行资产的绝对收益一降再降，叠加年初LPR重定价，浮动利率的贷款收益在去年多轮降息的影响下大幅下降，银行体系净息差不断减小，净利润压力加大。在负债成本上升、资产收益下行的背景下，银行类机构为了稳定利润多选择了降低同业负债久期拉低同业负债成本的策略，表现在同业存单发行市场上，便造就了1Y期限同业存单发行占比大幅下降、但存单发行总量大幅上升的现象。
三、2023年货币政策及货币市场展望
从基本面看：今年以来，我国疫情防控取得重大决定性胜利，经济社会面全面恢复常态化运行、全年有望实现5%经济增速目标。二季度整体经济指标虽然一定程度上弱化，增长内生动能依然不足，需求端较为疲弱，但应看到上半年经济增长是恢复性的，消费、出口、投资都还有很大潜力，配合国家适时精准的刺激政策，经济增长韧性依然强劲。
从政策面看：央行一季度通过中期借贷便利、降准以及结构性货币政策工具释放了一万亿元以上的增量资金，保持流动性合理充裕；另一方面，在5月份发布的一季度货币政策执行报告中重申了保持货币信贷合理增长、推动降低综合融资成本、发挥结构性政策工具作用、保持人民币汇率基本稳定，以及加强风险防范化解5个要求，又在6月开启降息托底经济基本盘。上半年，稳健的货币政策效果显著，在有效托底经济的同时，虽受缴税、月末等传统因素影响，在具体时点上小有波动，但总体上货币市场平稳运行，利率稳中有降。目前我国整体融资成本与西方发达国家相比还有下降空间，同时当前物价水平稳定，通胀压力较小，货币与财政政策刺激都还有较大的空间。总体上看，上半年央行货币政策稳健、精准，短期内货币政策大幅度转向的可能性较低，同时央行将继续通过结构性政策工具等货币政策精准支持经济发展，降低企业融资水平，引导利率曲线平稳下行并逐渐趋于平坦。但应注意两个风险点：第一，汇率贬值风险，5、6月份美元流动性趋紧，人民币对美元汇率不断上行目前已接近去年11月高点，更加积极的货币政策必然会加重汇率贬值风险，央行如何平衡人民币贬值压力与政策刺激将会是短期内流动性波动的重要影响因素。第二，地方城投的黑天鹅事件，当前回购市场隔夜成交量已处于历史最高水平，预示着资金杠杆高企，极端的风险事件会带来明显信用收缩以及降杠杆行为，对资金面造成全面冲击。
作者：黄泓崚、吴莎莎、黄昭人，兴业银行计划财务部
