即使降息如愿发生，市场对于美国经济基本面仍然存在脉冲式的怀疑。而一旦资本市场发生动荡，这样的怀疑就像幽灵一样，会再次蔓延。
如果所有的剧情停留在8月5日的那个周一，那么所有的关于市场和宏观的乐观看法，都可能已经被推翻。但经历了一周的过山车但有惊无险的行情后，市场似乎更加确认了几件事情：首先，美股和日股仍然具有相当的韧性，第二，美国经济似乎并没有显著的衰退迹象，第三，美联储在9月大幅降息（即超过25个基点）的可能性仍然较低。
8月5日前后市场的大幅波动，似乎更像是一次市场头寸过度集中之后的自发调整。当市场的头寸集中在AI板块、集中在做空日元等方向上时，任何一次来自内心深处的自我怀疑，都可能带来市场的大幅度调整。而当踩踏发生时，我们也会发现市场的残酷一面。高杠杆投资者纷纷被迫出局，也导致了市场的波动在短期内被剧烈放大。
在市场的剧烈调整中，首要的问题是，到底是什么引发了这次看似偶发的黑天鹅事件？由于本轮市场动荡与日本央行加息几乎同时发生，因此首要的怀疑对象，就是日元套利交易大幅平仓。长久以来，由于日元处于低利率，因此使用日元作为融资货币，再购买风险资产的行为，被认为是经典的套利交易。但迫于通胀压力，日本央行开始进入加息周期，日元的利率开始缓慢上升，因此这一类的套利行为可能存在“反向平仓”，理论上这也会带来风险资产的被抛售。由于日元套利交易由来已久，市场也很容易将反向平仓想象成一个类似滚雪球的行为，而且这样的想象在市场恐慌时很难被证伪，这也会导致市场的进一步自我反噬。与此同时，市场的投资者也开始怀疑经济的基本面，尤其是美国经济是否已经衰退，并开始探讨政策决策者尤其是美联储是否太过自信、且已经behind the curve。一时间，伴随着股票市场的踩踏，各种关于美联储需要大幅度紧急降息的呼吁，也甚嚣尘上。
以上的各种怀疑，是投资者一种典型的自我保护式的心理，投资者往往很难检讨自己手中的头寸和曾经的交易行为，却很容易把责难丢给基本面和政策端。而在市场逐步平静后，投资者的心态才慢慢稳定下来。美股和日股都在5号后的几天中出现了大幅反弹，市场曾经的怀疑心理开始变成了另一种形式的带有侥幸心理的弹冠相庆。
到目前，市场普遍认为，日元套利交易的紧急平仓已经基本完成，短期之内再度出现大规模踩踏交易的可能性较低。同时，关于美国经济硬着陆的担忧也开始降温。事实上，近期的美国经济数据似乎仍然指向软着陆。8月第一周的初次申请失业金人数大幅低于市场预期，此前公布的ISM PMI也指向经济改善而非放缓。我们一直重点关注的亚特兰大联储发布的GDPNow也表明三季度经济增速仍然会接近3%。从这些角度而言，宏观分析师很难从经济数据中得出经济面临衰退风险的判断。
与此同时，我们也不得不承认美国经济出现的结构性变化，这使得对于美国经济的判断变得更加困难和动态。由于美国失业率连续上升而触发了所谓的“萨姆规则”，按照这一规则，当美国失业率的3个月移动平均值相对于过去12个月的最低点上升超过0.5个百分点时，经济衰退就可能开始。这一规则自1970年代以来的准确率为100%。由于最新的美国失业率从今年以来的低点飙升了0.6%，事实上触发了基于失业率预测衰退的“萨姆规则”，这也让市场怀疑美国经济是否已经出现衰退迹象。但提出萨姆规则的经济学家Claudia Sahm也认为，考虑到如今美国就业市场发生变化，萨姆规则有所失效，并不能证明美国经济已经陷入衰退。Sahm认为目前失业率的上升不再是因为市场对工人的需求减弱，而是由于劳动力供给的增加。比如疫情后美国移民激增就促进就业市场恢复，失业率由此上升，已经不能作为衰退指标来参考。
当市场慢慢平静后，关于降息的观点也基本上趋近于一致，即美联储大概率会在9月份开启降息，降息幅度为25个基点。对于部分投资者而言，25个基点的降息可能并不解渴。但仅凭资本市场的表现去推演货币政策，事实上在过去几年中已经被多次证伪，总体而言，美联储尽管也在盲人摸象，但基本上慢慢形成了经济和通胀基本面来主导货币政策的思路，股票市场的反馈，很多时候会让政策决策者费解甚至蒙圈。到最后，货币政策的决策者们还是会更青睐中长期连续的实体经济和通胀数据。
这样的一个状态，其实也表明了股票市场仍然与一般意义的宏观面存在脱敏，换个角度来说，AI可能已经被很多人脑补为中长期的宏观经济基本面。这种状态能持续多久，取决于投资者的心态。某种程度而言，资本市场与传统宏观面出现目前的脱敏，说明市场的活跃度和投机度仍然较高。
基于以上的分析，我们会发现，市场并没有因为短期的平静获得真正的宁静。即使降息如愿发生，市场对于美国经济基本面仍然存在脉冲式的怀疑。而一旦资本市场发生动荡，这样的怀疑就像幽灵一样，会再次蔓延。与此同时，股票市场的头寸仍然集中于以AI为代表的板块之中，这也意味着市场一旦出现波动，投资者的持股心态将受到考验，尤其是考虑到AI应用端仍然存在较大不确定性的情况下。而日本央行的加息节奏，则会不断撩拨市场的敏感神经。考虑到相当一部分投资者需要在年底前落袋为安，市场的波动在第四季度仍然可能再度上升。
