原创首发 | 金角财经

作者 | 塞尔达

家电龙头美的集团在资本市场又要搞大新闻了。

近日，美的集团宣布对港股上市进行“前期论证”，意味着它考虑再度涉足香港资本市场。

今年以来，美的集团在资本市场动作不小，前后推行两次“A拆A”计划，希望把旗下两家公司美智光电和安得智联推上市。

频频资本运作背后，美的集团也凭借业务多元化优势，在受疫情冲击严重的去年，依然实现了营收和净利润正增长；同时，在营收规模上，美的集团也把老对手格力电器远远抛在身后，前者营收是后者的1.82倍。

不过，多元化也是一把双刃剑。

从利润数据看，美的集团“拼盘”而来的超过3400亿元营收，只实现了295亿元归母净利润；相比之下，格力电器用不足1900亿元的营收，就实现了与美的集团接近的245亿元归母净利润。

这也意味着美的集团庞大的营收规模可能纳入了不少利润质量一般的业务，颇有“虚胖”意味。

更重要的是，美的集团多元化扩张途径主要是投资，这也使其账上有接近300亿元的商誉；在消费低迷的大环境下，加上美的集团多元化业务在过去一系列负面传闻，包括裁员和关停等，存在着因巨额商誉减值的“爆雷”风险。

在资本市场翻云覆雨之时，业务扩张随之而来的风险，也许才是美的集团在当下大环境更需要谨慎对待的问题。

让高管先富起来

8月9日，美的集团公告称，基于深化全球战略布局的需要，正在对港股上市事项进行前期论证；在符合境外监管机构相关要求的前提下，本次拟发行规模预计不超过发行完成后公司总股本的10%。

美的集团公告

据相关媒体援引知情人士透露，美的集团选择了美国银行和中金公司安排其拟议的香港上市事宜；知情人士称，美的集团寻求最早明年在香港上市，也可能会增加更多银行负责香港上市事宜。

今年以来，美的集团在资本市场上动作不断，前后推行两次“A拆A”计划。

2023年4月，美智光电拟二度冲击创业板，提交的IPO招股书已获深交所受理；而早在2020年7月，美的集团就曾宣布拟分拆子公司美智光电创业板上市，但后来主动撤回申请。

7月28日晚，美的集团又发布公告称，根据公司总体战略布局，公司董事会授权公司经营层启动分拆安得智联申请上市的前期筹备工作。

公开资料显示，安得智联是美的集团旗下科技创新型供应链服务（物流）企业；该公司实控人为何享健，他同样是上市公司美的集团的实控人。

去年7月，美的集团方面曾对外透露过安得智联的经营业绩。截至2021年，该公司业务总规模达到118亿元，外部业务占比超五成。

值得注意的是，若美的集团资本运作顺利，最先受益的可能是它背后的高管层。

企查查资料显示，安得智联背后的股东一共有11位，其中美的智联（上海）供应链科技有限公司出资比例为73.85%，这是美的集团全资子公司；剩余的10位股东则是宁波的10家有限合伙，都是在2021年10月首次持股。

安得智联背后的股东

其中，占股比例排名第5的宁波美越，最大出资人为美的集团董事长方洪波；而宁波卓奕的最大出资人赵冬野，则是美的集团（上海）有限公司的董事。

宁波美越最大出资人为美的集团董事长方洪波

此外，占股超过5%、比例排名第三的宁波迅驰，最大出资人为梁鹏飞，曾在美的体系内多家公司任职过；占股比例排名第四的宁波浩普，最大出资人为马良，曾担任广东美的智联家居科技有限公司的财务负责人。

这并不是美的集团头一次有这样给高管好处的操作。

前面提及的美的集团旗下另一家冲上市的公司美智光电，股权结构也与安得智联类似，股东中除了美的集团之外，还有宁波美顺、宁波美翌等有限合伙。

美智光电股权结构

其中，宁波美翌的最大出资方，同样是美的集团董事长方洪波。

宁波美翌最大出资方同样是方洪波

可以想象，如果美的集团这些资本运作顺利，分拆的旗下两家公司都顺利上市，美的集团背后的高管无疑将会受益匪浅。

盘子虽大，利润率低

从规模上看，美的集团已经算巨无霸了。

2022年7月，《财富》中国500强榜单发布，美的位列第35名，较上年提升4位；8月，《财富》世界500强榜单发布，美的跃居第245位，较上年跃升43位，连续七年跻身世界500强企业行列。

此外，去年无论是线上还是线下的市场份额排名，美的空调都以超过30%的份额高居榜首。其中，线下市场份额为33.7%，线上则为33.6%。

业绩数据方面，2022年，美的集团营收高达3439.18亿元，而申万三级行业（空调）的另外两家上市公司——格力电器和海信家电，分别只有1889.88亿元和741.15亿元；后面两家上市公司营收合计为2631亿元，也只是美的集团的76.5%。

不过，尽管美的集团的营收规模十分庞大，但利润质量并不高。

2022年，美的集团虽然有超过3400亿元的营收，但其归母净利润只有295.54亿元；相比之下，格力电器用不足1900亿元的营收，实现了与美的集团接近的245亿元归母净利润。

也就是说，美的集团营收比格力电器高出超过8成，但利润也仅仅多了2成左右。

空调上市公司业绩

成长性方面，2022年，美的集团营收同比增长0.79%，格力电器和海信家电分别为0.6%和9.7%；归母净利润方面，美的集团同比增长3.43%，格力电器和海信家电分别为6.26%和47.54%。

再看看这些家电上市公司的核心利润，这里的核心利润=营收-营业成本-税金及附加-销售费用-管理费用-研发费用；

而利息费用应不应该减去值得讨论，就美的集团来说，2020-2022年期间，它经营现金流净流入分别高达295.57亿元、350.92亿元、346.58亿元，可以看出经营过程中并不缺钱，与融资活动的关联度不高，因此利息费用不适合算在核心利润里面。

计算核心利润的目的，主要是为了看看在排除补贴等杂项后，由营收贡献的营业利润有多少。

计算后可以看出，在疫情三年，美的集团的核心利润增长情况还是不错的。

2020-2022年，它的核心利润分别为229.43亿元、241.69亿元、288.96亿元，去年同比增长接近20%，近三年的复合增长率也有12.23%。

空调上市公司核心利润情况

不过，从中也可以看到，尽管美的集团在业务规模上远远抛离格力电器，但两者的核心利润其实是十分接近的。2020-2022年，格力电器核心利润分别为203.66亿元、226.11亿元、247.57亿元。

原因在于，美的集团有大量利润质量低的业务，这也反映在核心利润率较低上面。

2022年，美的集团在超过3400亿元营收的情况下，只贡献了不够300亿元的核心利润，核心利润率只有8.4%，而2020-2021年则分别为8.07%和7.08%；

相比之下，格力电器营收不足1900亿元，核心利润也接近250亿元，核心利润率有13.1%，2020-2021年则分别为12.07%和12.04%。

展望未来，在疫情冲击三年后，中国家电市场何时能走出承压困局，恢复至疫前水平，一直是市场对美的集团最关心的问题。

毕竟，尽管业务不断往“多元化”调整，但美的集团最重要的收入还是来自家电，尤其是空调业务。2022年，美的集团空调产品收入为1506.35亿元，营收占比依然超过4成。

市场调研机构奥维云网称，家电产品具有低频消费属性，且保有率较高，长期疫情还会冲击用户信心、收入和消费愿望。

无论是美的集团还是格力电器，均在年报中提及，全球经济形势复杂严峻，原材料价格高位震荡，带来不利影响。

有白电企业人士对媒体称，2021-2022年，原材料成本高企，对整个供应链都造成较大压力，上游供应商不得不向下游家电企业涨价；而消费市场原本就需求低迷，家电企业难以对下游销售客户大幅调价，导致压力更多集中在家电企业身上。

近300亿商誉压顶

家电行业阶段性低迷是市场共识，美的集团自然明白个中道理，希望实现业务“多元化”来破局。

尤其是近年来，美的集团加快转型步伐，大力发展ToB业务，先后通过收购库卡、合康新能、菱王电梯、万东医疗等进入到机器人、新能源、电梯、医疗等领域。

公开资料显示，目前美的集团旗下拥有美的、小天鹅、华凌、COLMO、库卡、威灵、合康、高创、万东和菱王等多个品牌组合，在全球拥有约200家子公司、35个研发中心和35个主要生产基地，业务覆盖200多个国家和地区。

“美的是一家覆盖智能家居、工业技术、楼宇科技、机器人与自动化和其他创新业务的全球化科技集团，已建立ToC与ToB并重发展的业务矩阵，可提供多元化的产品种类与服务。”美的集团在年报中称。

这导致美的集团的战略重心与格力电器和海信家电出现显著区别，也反映在流动资产分配上的投资主导性。

一般来说，流动资产可以粗略分三大类，首先是包括存货和应收账款等经营类的，还有交易性金融资产等投资类的；最后就是现金，属于储备资源，既可用于经营，也可用于投资。

而一家公司经营类流动资产占扣除现金后的流动资产的比例，某程度可以反映该公司把多大的战略重心放在经营活动上。

2020-2022年，美的集团应收票据及应收账款、应收款项融资、预付款项、存货、合同资产这些经营类流动资产合计分别为792.62亿元、937.96亿元、1014.34亿元；占非现金流动资产的比例维持在50%左右，分别为49.4%、53%、49.28%。

相比之下，格力电器同期比例则维持在80%左右，分别为78.73%、80.77%、87.01%；海信家电也保持在60%-70%之间，这三年分别为68.78%、65.64%、64.34%。

空调上市公司流动资产分配情况

不过，投资主导的战略重心也使美的集团开始面临一系列问题。一方面就是大量业务利润质量一般，造成了盘子看起来大，但利润率较低的局面；另一方面，就是巨额商誉压顶。

2022年，美的集团商誉高达285.49亿元，是格力电器和海信家电合计值的15倍以上，另外两家同板块上市公司合计商誉只有18.86亿元。

在商誉对净资产比率上，2020-2022年，美的集团分别高达25.15%、22.32%、19.97%；同期，格力电器分别只有0.18%、0.68%、1.71%；海信家电分别为1.36%、2.19%、1.97%。

空调上市公司商誉情况

值得注意的是，尽管美的集团和格力电器商誉规模相差悬殊，但两者账上计提的商誉减值准备十分接近。

截至2022年末，美的集团商誉为285.49亿元，格力电器为16.59亿元；而美的集团商誉减值准备为5.23亿元，而格力电器则为4.78亿元。

空调上市公司商誉减值准备

作为家电行业的两大巨头，且近年均强调“多元化”布局，双方商誉相差悬殊但减值准备接近的主要原因，一方面是由董明珠主导的投资屡屡碰壁，另一方面可能是美的集团对商誉减值的情况预计得过于乐观。

事实上，美的集团所谓多元化业务，非但没有账上反应的那样“乐观”，相反，部分业务更是在去年一度深陷裁员和关停等负面传闻。

去年上半年时，美的集团就因大规模裁员传言卷入舆论风波。据财新报道，涉及多个部门，不少人离职；更有用户在职场社交软件脉脉发帖称，美的裁员比例高达50%。

尽管方洪波回应称，“裁员50%”的说法是“无中生有”；但他亦坦言，外部环境包含多重挑战，基于对未来的判断，公司当下要进行一些收缩。

方洪波当时表示，在面向消费者的ToC业务上，美的将保留家电核心业务，而母婴、宠物电器等细分品类将被“优化”；面向企业的ToB业务方面，美的保留机器人与工业自动化、楼宇科技、新能源汽车零部件、储能等“四大业务”，以及万东医疗、安得智联、美云智数、美智光电等“四小业务”，其他业务关停并转。

既然美的集团“多元化”发展主要途径是投资而来，当中不少业务在又陷入一系列风雨飘摇的负面传闻，那么从财报数据看，接近300亿元的商誉，去年减值准备也只是多了不足1900万元，为未来的业务发展估算过于乐观。

美的集团商誉情况

更让人担忧的是，参考格力电器的商誉减值情况，在行业整体低迷的背景下，美的集团未来可能依然存在商誉减值的风险。

美的集团尽管通过“拼盘”式的多元化发展大幅超越格力电器成为家电一哥，但利润率低意味着增量规模质量一般，伴随着“虚胖”的规模而来的巨额商誉，以及潜在的商誉减值风险，或许才是美的集团在频频大幅度资本运作时需要谨慎对待的事项。

参考资料：

环球老虎财经app《美的集团分拆两家子公司上市的背后，“隐现”一场为管理层造富的“阳谋”》

证券时报《赴港上市？4000亿家电龙头大动作》

财新《家电市场2022年整体承压格力美的实现逆势增长》