内容提要
2023年上半年,美国经济仍显较强韧性，美联储延续去年加息态势，继续加息75BP。受到加息预期不断调整、硅谷银行事件发生、美国债务上限问题等一系列事件影响，境内美元货币市场流动性呈现出波段式松紧交替、整体均衡收紧态势。预计下半年受到境内美元存款利率下调、美国财政部加大发债力度等多种因素影响，境内美元货币市场流动性将均衡偏紧。
一、2023年上半年境内美元货币市场回顾
（一）市场流动性情况
今年以来市场整体经历了波段式松紧交替的流动性局面，通过对境内银银间隔夜美元拆借加权成交利率、银行间美元拆借资金面情绪指数进行观察追踪，可以将上半年境内美元货币市场流动性情况划分为四个阶段。
第一阶段：1月到2月初，市场流动性较为宽松，境内银银间隔夜美元拆借加权成交利率与SOFR持平，银行间美元拆借资金面情绪指数基本在50关键点位以下；第二阶段：2月中下旬到3月中旬，受到加息预期升温影响，流动性逐步趋紧，境内隔夜成交利率与SOFR差值开始走扩，最高达到11BP,情绪指数在60左右高位震荡；第三阶段：3月中下旬到5月初，虽境内隔夜成交利率与SOFR差值受到市场对未来的风险预期影响仍较年初处于相对高位，但情绪指数开始回落至50以下；第四阶段：5月初至6月末，境内隔夜成交利率与SOFR差值再度走扩，并维持在超20BP高位。
（二）市场交易情况
2023年上半年,境内美元拆借市场交易额累计4.78万亿美元,同比微降0.15%。从交易对手结构来看，资金净融出方仍以大型商业银行、政策性银行为主，占比超57%，资金净融入方以农商行、中资境外分行等中小机构为主。从期限结构来看,资金需求仍以隔夜等短期限为主，上半年交易中隔夜期限占比约84%，三个月以下期限占比98.75%。分时段来看，于3月硅谷银行事件、5月美国债务上限危机发生期间，隔夜期限交易占比呈现上升趋势，反映出面对未知风险，市场交易风格会更趋保守。
二、境内美元货币市场流动性变化成因分析
（一）风险事件频出，市场避险情绪升温令境内美元流动性收紧
2023年3月以来，因遭受挤兑而流动性承压，美国硅谷银行、签名银行、第一共和银行先后倒闭，随后风险情绪进一步蔓延至欧洲，瑞士信贷银行被瑞士银行收购，德意志银行信用违约掉期保险成本飙升至220个基点以上，多方风险因素形成共振，市场对欧美银行业稳定性的担忧持续发酵。虽然美联储及时行动释放流动性，贴现窗口工具使用量增加了1528亿美元，甚至超越了2008年次贷危机最高点1075亿美元的使用规模，但其一系列救助工具的使用也一度加深了市场对于全球美元流动性危机的担忧。在此背景下，市场避险情绪明显，为防止事态进一步升级可能带来的流动性风险，市场主体积极夯实流动性储备，资金融出期限集中在隔夜等短期限。
在美欧银行业危机缓解不久，美国一年期、五年期主权CDS的迅速上升再次引发市场担忧情绪。债务上限是美国国会为联邦政府设定的为履行已产生的支付义务而举债的最高额度，美国政府于1月19日已触及31.4万亿美元的债务上限。随着5月数据出炉，美国联邦政府4月财政盈余同比骤降43%，引发市场对其还款能力的进一步担忧。市场经过测算，认为美国最早可能于6月1日出现债务违约，美国一年期主权CDS一度升至177.62的高位。受债务上限风险影响，5月22日，6月6日到期的国库券收益率一度跳升超40个基点至5.84%左右。
自2022年美国货币政策急速转向，开启激进加息进程以来，美债收益率飙升，金融体系承压明显，而风险事件的发生会调动市场避险情绪升温，从而使境内美元流动性阶段性趋紧。
（二）美国加息预期不断修正，投资者调整美元资产配置使得流动性发生边际变化
2023年上半年，市场对美联储加息的预期受到多重因素影响数次进行大幅度调整，引发美债收益率的大幅波动，美债收益率的大幅上行通常会吸引投资者加大相关资产配置，从而收紧境内美元流动性。
年初，由于经上一年美联储连续大幅激进加息后，美国12月经济数据普遍低于预期，市场预期美联储将放缓加息步伐。然而，2月公布的美国经济数据显现出超预期韧性，美国持续通胀压力不减，市场对美联储加息预期也大幅升温，对美国联邦基金利率峰值的预测不断调高。3月8日联邦基金期货市场预期年底利率可达到5.67%水平，受此影响，一年期、十年期美债收益率分别再次突破5%、4%关口，同步持续上行约60BP，美元资产投资吸引力增强，资金加速回流，收紧境内美元流动性。
虽然3月发生的欧美银行业危机使美联储释放转鸽信号，但随着4月美国经济数据再次超预期，制造业PMI重返荣枯线上方，Markit制造业和服务业PMI指数超出市场预期和前值水平分别录得50.4、53.7，通胀率仍远高于2%目标，就业仍显强劲，美国经济年内可能发生衰退的概率逐步降低，美联储再次强调控制通胀决心，市场对美联储将继续加息的预期逐步上升，美债收益率再度平稳上行。在美国加息预期不断修正、美元资产收益率宽幅波动的市场环境下，投资者会相应做出资产配置调整，从而使得境内美元货币市场流动性发生边际变化。
（三）境内美元存款边际减少对美元流动性带来一定扰动
今年以来，海外经济整体走弱。世贸组织预计今年全球商品贸易量将增长1.7%，显著低于过去12年2.6%的平均增长水平，外贸走弱减少了对境内美元流动性的补充，助推境内美元存款边际减少；另一方面，随着美国大幅加息，企业境内外外币负债成本也大幅上升，部分企业可能选择提前还款，减少负债，导致外币存款也相应减少。今年境内外汇存款先升后降，截至5月末，金融机构外汇各项存款余额降至近两年来的最低点，为8518亿美元，境内美元存款边际减少对美元流动性带来一定扰动。
三、2023年下半年境内美元货币市场展望
2023年下半年，全球美元流动性预计整体均衡，而境内美元流动性预期受多重因素交织影响将呈现均衡偏紧状态。
（一）外部因素
1. 美联储政策走向及风险应对能力支持美元流动性整体均衡
虽然近期美联储主席鲍威尔表态偏鹰，表示最新公布的初请失业金人数等一系列美国经济数据强于预期，展现了美国经济的强劲韧性，强调了可能需要进一步收紧货币政策的理由。但6月30日，美国重要通胀指标核心PCE物价指数出炉，录得4.62%，低于前值与预期值，表明物价压力正在降温，美联储政策走向会随着美国通胀水平、劳动力市场和重要经济指标变化进行调整。目前市场预期今年美国至少还要加息一次，暂时不会开展降息操作，但加息整体呈现放缓趋势，临近尾声。
同时，上半年银行业危机事件发生时，美联储迅速扩表向市场注入流动性化解风险的反应，表明了美联储对稳定金融市场流动性的重视。且在经历了金融危机和疫情冲击等数次风险事件后，美联储政策工具已经十分丰富，如后续出现更多风险事件，美联储亦会通过临时性再次购买资产或直接援助等方式缓解流动性紧张局面。
2. 美国在岸市场整体流动性水平仍较为充裕
现阶段美国商业银行存款准备金仍较为充足，同时，美联储于2013年9月推出的用以回收多余短期流动性的隔夜逆回购工具ON RRP利率仍处于高位。2021年以前，该工具使用量通常不超过5000亿美元，今年以来整体维持在2万亿美元以上。截至6月30日，该工具使用量为2.03万亿美元，即市场通过回购交易在美联储“存放”了约2万亿美元资金，仍展现出较为充裕的流动性水平。
3. 美国财政部下半年将大量发行国债，或导致流动性阶段性趋紧
2023年1月19日，美国政府债务规模触及债务上限后，通过动用财政部现金账户（TGA）内的余额以及“债务置换”等会计手段继续维持财政支出，叠加4月税收季收入相比去年大幅下降等因素，TGA账户余额持续消耗至较低水平。债务上限危机解除后，财政部将大量发行国债以充实前期在债务僵局时消耗的现金储备，市场预计到今年底，美国政府将需借入1.1万亿美元短期国债。
在美联储处于缩表周期的背景下，激增的新发国债规模会对市场流动性带来更多挑战。如此大规模的集中新发债券可能会拉升美国国债短期收益率，进一步吸引境内美元资金由货币市场转向债券市场，对境内美元货币市场流动性造成一定挤压。
（二）内部因素
1. 受境内美元存款利率调降影响，境内美元存款规模料将进一步走低
受美联储持续加息影响，自去年起境内美元存款利率一路上行，据2023年第一季度《货币政策执行报告》，3月境内1年期美元大额存款加权平均利率为5.67%，而同期境内1年期美元贷款加权平均利率仅为5.34%。近期，为缓解境内美元存贷款利率“倒挂”等问题，多家境内主要银行下调了美元存款利率，但随之可能带来的影响是将降低境内美元存款吸引力，部分美元存款（尤其是NRA存款）可能会转向境外或货币市场基金等高息产品中，从边际上收紧境内美元流动性。
2. 不确定性较高的市场环境可能降低境内资金融出机构的融出意愿
在持续紧缩的高利率环境下，金融机构融资成本增加，对于杠杆率高、资产负债期限错配严重以及流动性资本储备不足的机构而言更容易出现流动性风险。在不确定性较高的市场环境下，由于境内机构对风险事件敏感度较高，一旦激发市场避险情绪，主要美元资金融出机构一般会采取减少融出体量并缩短融出期限的措施来保障自身流动性安全，可能加剧境内美元资金紧张态势。
* 本文仅代表作者个人观点，不代表其所在机构观点。
作者：彭腾、李一哲，中国工商银行金融市场部
