当下应当千方百计保民生、保市场主体、保就业、保信心，这是中国推动科技进步、制造业转型升级、应对外部冲击的坚实后盾。

目前来看，大家对“中国经济的主要矛盾在于有效需求不足”这个判断已经基本达成一致。我们从内需和外需的视角，来讨论一下当前中国经济的现状及可选的应对措施。

1. 外需或有远虑但无近忧

统计局发布的数据显示，二季度GDP的同比增速为4.7%，比一季度低0.6个百分点。分产业来看，二季度的经济增速主要由第二产业支撑。第二产业增加值同比增速为5.6%，高于GDP同比增速，第一产业和第三产业的增加值同比增速分别为3.6%和4.2%，均低于GDP增速。

而第二产业增加值同比增速较快，主要有两方面原因，一是前期出台的诸多政策陆续落地见效，比如大规模设备更新政策；二是外需强劲，几个主要经济体尤其是美国经济的韧性较高，海外补库需求带动出口景气度稳定在较高水平。

从上半年的数据来看，净出口对经济增长的贡献率为13.9%，维持稳定。

虽然从2018年中美贸易冲突开始，我们就一直比较担心产业链转移和外需回落，但截至目前为止、至少在出口额上，中国出口展现出了超常的韧性，非但没有出现“断崖式下滑”，反而一直稳步正增长，美元计价的中国出口额2024年上半年累计同比增速3.6%，7月份同比增长7%，虽环比下跌1.6%，但在趋势上仍旧保持持续向上。

当然，微观上，很多厂商和从业者体会到外贸越来越不好做，这主要是因为，宏观上上半年净出口的超预期表现主要是数量拉动，而不是价格贡献。外贸摩擦、出口价格下降、人民币汇率的波动，在宏观上对美元计价的出口增速产生了拖累，在微观上对外贸厂商带来了压力。

但是，考虑到低基数、海外仍处于补库周期以及美国大选前“抢出口”等原因，随着国际大宗商品价格的反弹，预期下半年的出口增速仍大概率维持在较高位，对经济增速的贡献度或许稳中有升。

出口的风险主要来自美国大选和欧盟贸易政策变动带来的不确定性。从美国几家机构发布的民调来看，特朗普再次当选总统的概率较高，但哈里斯并非没有一战之力。如果特朗普再次当选，无论是从上一个任期的实际行动，还是目前提出的竞选主张来看，必然会加征关税，至于实际影响，具体得看加征税率和执行方式。即使哈里斯当选，鉴于美国政治精英的对华政策已经基本趋向一致，在关税方面，手段或许比特朗普更为温和，但中美经贸关系不会发生方向性转变，外贸依然面临不确定性。另外，欧盟与中国的贸易摩擦似乎也有上升趋势，也增加了未来出口的不确定性。

2. 内需是拖累经济的主因

初步排除短期外需对经济增速的拖累，再回头看国内需求。

按部门，有效需求可以分为政府部门和私人部门，主要对应政府支出和居民支出。从数据来看，中国经济动能放缓的主要原因在于国内有效需求不足，既包括政府部门的广义支出增速下降，也包括居民部门的消费支出放缓。

2.1 财政支出

我们通常用广义的财政支出来代表政府部门的支出。

中国财政四本账，一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算。广义财政支出通常是指一般公共预算和政府性基金预算两本账的合计支出。

上半年，广义财政支出同比增速-2.79%，较上季度增速下降1.3个百分点，主要还是受基金预算支出增速下降拖累。其中，一般公共预算支出增长2%，政府性基金预算支出同比下降17.64%。而国有土地使用权出让收入下降则仍是拖累政府性基金预算支出增长最主要的因素。另外，地方本级财政收入，包括税收收入承压、专项债以及城投债发债规模和节奏不及预期，也制约地方财政的支出强度。

有学者把地方融资平台的支出也算作更宽口径的政府支出。地方融资平台实际上也承担了政府职能，从对经济增长的贡献角度，应该计入政府支出，但数据很难统计，大都是估算。从新增城投债的数据，以及基于当前地方融资平台发展状况的粗略估计，地方融资平台的支出显然也在收缩。

2.2 消费支出

那居民部门的支出强度如何呢？

从人均消费来看，按照统计局的数据，上半年全国居民的人均消费支出（13601元）同比增长6.7%。一季度同比增速为8.3%，二季度降至5%，增速边际放缓。

再来看社会消费品零售总额，社零是反映消费市场动态的主要指标。上半年，社会消费品零售总额（235969亿）同比增长3.7%。其中，除汽车以外的消费品零售额增长4.1%，也就是说，汽车消费是社零数据的拖累项。季度来看，二季度社零增速（2.7%）较一季度（4.7%）也有所放缓。

值得注意的是，2024年以来，在官方出台了“以旧换新”购车补贴、车企不断掀起“价格战”的情况下，汽车的销量表现依旧不及预期，5月汽车消费社零分项从同比下跌1.4%进一步走阔至6月的同比下跌3.5%，由此来看，此前希望汽车销售托底消费甚至部分替代房地产来托底经济增速的愿望恐难达成。全年看，最终消费支出对经济增长的贡献度又多了一些不确定性。

那么，居民消费支出放缓的原因是什么呢？

影响消费的几个主要因素包括：可支配收入、收入预期和消费意愿。

2.3 可支配收入

从数据上看，上半年，全国居民的人均可支配收入为20733元，同比增长5.4%，二季度增速4.5%，低于一季度1.7个百分点。

对绝大部分人来说，工资是最主要的收入来源，但二季度工资性收入的增速放缓幅度最大，从6.9%降至4.4%。工资性收入的变化不仅直接影响可支配收入，还影响收入预期。虽然城镇调查失业率一直稳定在5%左右，剔除在校生后16-24岁的青年失业率还稳中有降，但就实际体感来看，我相信绝大多数职场员工都会认为换工作和加薪都比往年更难，很多经济学家也在不同场合呼吁，不要轻易辞职。就业越来越困难，是一个不争的事实。

2.4 收入预期

弗里德曼说，消费是财富的函数。从这个角度来说，除了就业数据之外，财富存量和财产收入也会影响长期的收入预期。

统计局的数据显示，上半年人均财产净收入增速为2.1%（一季度3.2%，二季度仅0.8%，二季度为2014年有数据以来最低），占可支配收入的比重为8.6%。财产净收入在各类收入中最低，且二季度的增速放缓幅度较大。

关于统计局公布的“财产净收入”指标，有三点特别需要注意：

第一，大部分财产净收入是以“自有住房折算净租金”的非现金形式存在，现金财产净收入在现金可支配收入中的占比仅为2%左右。

所谓“自有住房折算净租金”，即住户为自身消费提供住房服务的折算价值扣除折旧后得到的净租金。这就导致，居民财产净收入中，只有35%-40%左右是现金收入，大量财产净收入以自有住房折算租金的形式存在，并不能为居民带来真正的现金流。而在现金财产性收入中，高度集中于房租收入，占比约50%；股息与红利收入、其他投资收入、利息收入三者的占比较为接近，约15%。所以，二季度的增速下降，或许与房租下降和商业银行降息有关。

第二，财产净收入包括股息和红利收入，但不包括股票和基金交易的收入，如果纳入股票和基金收益，净资产增速大概率由正转负。

根据证监会市场监管一司党支部2024年6月发布的文章《以强监管、防风险推动资本市场高质量发展》披露，当前中国有股市投资者有2.2亿，基金投资者超过7亿。

2024年上半年，股票市场的总市值为81.73万亿，较年初减少5.98万亿，按2.2亿股民算，人均亏损2.72万元。但实际上，上半年沪指微跌0.25%，深成指跌7.1%，创业板大跌10.99%，上涨的股票主要集中在600多只200亿以上的中大盘股票，尤其是100多只1000亿以上的大盘股，4600家100亿以下的小盘股平均跌幅超20%，不足20亿的微盘股平均暴跌38.1%。所以，股民亏损的中位数远远大于2.72万。“同花顺软件”显示，上半年，空仓的收益率即可战胜98%的股民，可见“金融消费者”们的收益实在是不容乐观。

基金方面，2024年上半年，主动权益基金（包含普通股票型、偏股混合型、平衡混合型及灵活配置型）的平均收益率为-4.68%，利润亏损超过3014亿元。不仅如此，过去两年，基民的日子都很不好过。2022年，权益类基金的平均收益率为-16.9%，2023年为-12.01%，两年合计亏损超过2万亿元。连年亏损突破了部分基民的承受能力，这导致2024年上半年部分基民“割肉离场”，数据上表现为主动权益基金的数量从4348只增加至4442只，基金总份额却从3.56万亿份降至3.35万亿份，净赎回为2097.48亿份，净赎回比例为5.9%。

第三，财富既包括财产性收入“流量”，又包括财产估值“存量”，统计局的财产性收入是流量的概念，无法反映住房价格下降对居民资产负债表的破坏。

房价方面，2024年上半年，70个大中城市大部分城市新房房价同比下跌，很多城市跌幅达到30%，跌掉首付。只有7个城市的新房房价同比上涨，上海、西安两城领涨，同比涨幅4.3%。二手房更是同比全面下跌（但似有边际改善，比如，6月份有4个城市二手房价格环比上涨）。

房价下行对于背负高额房贷的家庭来说无疑是一个巨大的打击，严重威胁居民部门的财富存量和收入预期，破坏其资产负债表。而新增房贷利率调降、存量房贷利率偏高还导致大量购房者提前还贷，侧面证据是居民部门存款增速降低和杠杆率收缩。而购房者恰恰大多是家庭条件较好、消费能力较强的中青年人群，提前还贷显著破坏了这部分人群的现金流，拖累消费增速。

2.5 消费倾向

消费倾向是指，收入每增加1块钱，用来消费的比例，可以用“人均消费支出/人均可支配收入”衡量。上半年的消费倾向为65.6%（人均消费支出13601元/人均可支配收入20733元），二季度的消费倾向边际修复，为68.5%，高于一季度，但低于疫情前2019年同期的70.5%

消费倾向降低的原因有很多，比如有2023年疫后复苏的基数效应、疫情带来的疤痕效应，但核心原因是收入增速下降、收入预期不乐观。

3. 政策措施

如果我们基本同意，中国经济当前的重要矛盾是内需不足，那政策建议当然就是扩大内需。但扩大内需不是简单的刺激消费，当消费者对未来的收入预期普遍不乐观时，刺激消费就是个伪命题。

从居民部门来看，内需的扩张表面看是需要消费支出增加，背后对应的实际上是就业的增加、收入的增长和存量财富的增值。从政府部门来看，内需的扩张需要保持或者增大政府支出的强度，以及促进居民部门的就业、收入和财富增长。

第一，发钱、发消费券，发钱优于发消费券。

反对发钱的主要观点有六。一是增加政府债务；二是造成通货膨胀；三是培养懒汉；四是不解决长效问题；五是难以触达所有群众；六是发钱的行政成本太高。实际上，除了第四点和第六点，其它几点都不是当前需要担忧的问题。比如，就算不发钱，政府债务也会一直增加，区别就在于增量债务配置在哪对提振经济的效果更好。担心通胀的人则认为，如果对所有人发钱，就相当于没发钱。在无摩擦的经济学模型中或许如此，但在真实世界中，无论是在极端情况下所有人把补贴都存在银行，还是所有人都花掉，都会对经济产生影响，前者提振信心，后者刺激需求。

现在确实已经不是发钱的最佳时机，但对特定群体，比如低收入群体补贴、育儿补贴、自然灾害受灾群众的补贴，依然是有必要的，也可以采取主动申领的形式，尽可能降低行政成本。还应该提升中低收入人群的社会保障水平。

我认同发钱，但发钱并不解决根本问题，所以还要辅之以必要的改革。另外，发钱的对象、金额、形式、时机，也需要仔细研究。我们很多地方发过不少消费券，这种附带条件的、“撒胡椒面”的形式，效果似乎并不好。

第二，个税改革。

个人所得税占税收收入的比重大概在10%左右，2023年有所下降，占比为8.16%。提高个税免征额是一个思路，但考虑到缴纳个税的人口可能只有七八千万人，占城镇就业人口的比例只有10%左右，再提高个税免征额的意义并不很大。一方面，要尽可能地防止偷漏税；另一方面，可以考虑以家庭收入为单位来缴纳个税，这样税负分配会相对更为合理。

第三，尽快下调存量房贷利率，由此对商业银行产生的影响，应该通过其它措施对冲。

许多家庭在房价高点购房，如今房价下跌，资产迅速缩水，但房贷负担却依然沉重。在这种情况下，一旦家庭收入出现问题，就很容易陷入资不抵债。这种压力不仅会影响家庭的消费能力，严重的还可能影响社会稳定。

我们下调了LPR、下调了新增房贷利率，但存量房贷利率岿然不动，新增房贷与存量房贷利率形成倒挂。比如，2024年5月，百城首套房平均商贷利率降至3.45%，存量房贷首套利率普遍在4%以上。如果居民贷款150万元、贷款30年，假设新房利率3.45%，存量房贷4.45%（目前的存量房贷利率平均在4.5%左右），利息总额少31.03万元、月供少861.94元，这并不是一个小数目。何况，很多城市的新增房贷和存量房贷利差还不止1个百分点。

虽然存量房贷利率一直居高不下，但各大银行的消费贷款利率却不断下调，大部分已经下调至3.15%左右，部分银行的优惠利率已经突破了3%。2024年6月，存量房贷的早偿率数据是23.4%，其中不乏居民使用消费贷进行违规置换。

楼市在2021年见顶回落，但是居民早偿加速却从2023年才开始，有1-2年的时滞。原因在于，一方面，提前还贷是被动的，当房价跌到资产负债表失衡的状态时，为了防止失信，居民会主动压缩负债，修复资产负债表。另一方面，利差已经足够大，且居民对房地产的深度、持续下行已经形成了一致预期。在这种情况下，与其让居民或主动或被动地腾挪资金，不如在政策层面协调商业银行，统一调降存量房贷。

降存量房贷会压缩银行利润、改变信贷结构，由此会对商业银行的资产负债表带来扰动，但这并不显著影响大多数银行的经营稳定性，即使对部分中小银行带来影响，也可以通过其他措施对冲。

第四，保交楼、稳主体、稳需求，托底房地产产业平稳进入新平衡。

时至今日，考虑到存量面积、人均面积、人口结构、收入预期、消费预期，中国对新增住房的需求已经到了相对饱和的拐点，房地产已无法回到过去。

即便如此，房地产产业上下游上至建筑、水泥、钢材、玻璃、机械等，下到家电、家具、家居等，关联了40多个行业，房地产产业链关乎民生、就业和信心。我们已经出台了很多房地产低成本融资政策，全国多地政府也或直接出手，或鼓励地方国企收购当地存量房源，做保障房改造。

2024年下半年及以后相当长一段时间内，应该继续推动“保交楼”推动房地产市场出清，通过低成本融资“稳主体”，重建优质开发商信誉。只有维护了买房人群的基本权益，才能维护潜在购房人群（比如2.5亿农民工）的信心进而才能“稳需求”。再辅以户籍制度、土地制度、保障性住房、配套公共服务的改革，才能逐渐通过市场供求机制将房地产行业和房价稳在新均衡状态，遏止居民资产负债表的恶化以及稳定内需。

第五，推动以保护散户投资者为中心的资本市场改革。

中国有2.2亿股民，超过7亿基民，可以说，中国有一半人口与资本市场直接相关。中国的股市也是以散户投资者为主。在这种情况下，我们应该把“营造公平投资环境，保护中小投资者”放在核心位置。一是停掉所有做空机制。现在是散户做空的门槛很高，账户资金超过50万才能开通融资融券，大量散户也搞不清楚融资融券的规则。但同时引入了各种机构可以使用的做空工具，比如转融通、量化交易。转融通已经逐渐暂停，但量化交易还在。二是成立退市补偿基金。资本市场本身就要有进有退，但鉴于我们目前的资本市场环境、上市公司特征、投资者特征以及以前的上市机制，现在很多公司退市，对中小投资者带来巨大的损失，也有失公平。所以，应该顺应民意，成立退市补偿基金。同时，对上市造假、欺诈，严刑峻法。

我们建设资本市场的根本目的是为企业发展提供融资市场，为投资者提供投资渠道，只有大盘指数有明显起色，才能调动投资者情绪，只有投资者能获得合理的回报，服务企业和科技创新的目的才能达成。有观点提出，大盘指数每上升1000点，财富增长25万亿。我们首先要堵住股市的制度漏洞，其次要用真金白银提振市场信心。

还有观点担心，如果停止量化交易，是不是资本市场建设就倒退了？我的观点是，不能照搬发达经济体的资本市场建设经验，不是一味的对标世界上最发达经济体的资本市场制度就是先进，停止量化就是倒退。我们要有制度自信，只有适应国情的，才是最好的。

第六，中央加杠杆，并提升对地方的转移支付额度，增加地方可支配财力，且新增财力优先解决历史问题，给地方“卸包袱”。

首先，土地财政遇冷，地方的财力越来越紧张，部分地区存在地方拖欠工资和企业欠款的情况，此前中央也多次要求清理欠款，但依然留有尾巴。在地方财力日益趋紧的情况下，地方更没有动力主动偿还历史欠款。中央可以考虑允许地方新增专项债务或者增加专项转移支付，清理地方欠款，这有助于扭转信心，刺激内需。其次，分税制改革后，地方的直接收入降低，但加上中央的转移支付后，地方的可支配财力并不低。但由于官员晋升激励机制等原因，大部分财力投入了基础设施建设，投入民生和社会保障的比例较低。基建投资当然极大地促进了地方经济的发展，但也衍生出一系列问题。未来，应当进一步明确央地事权，充实地方财力，同时减轻地方尤其是基层政府的压力。

第七，适度上调赤字率，保持必要的广义财政支出强度，深入推进财税体制改革。

赤字率有几个口径，官方的预算赤字率多年未突破3%，在极个别年份有所上调。2023年，预算赤字率3.0%（如果考虑2023年10月发行的1万亿国债，则上升至3.8%），实际赤字率（一个财政年度一般公共预算账户的收支差额/GDP）4.6%，计入专项债的宽口径赤字率7.6%。但无论是赤字率还是债务率，数字本身的高低并不绝对意味着风险，关键在于债务的可持续性。

二十届三中全会对深化财税体制改革作出了诸多部署，涉及预算、税收、央地财政关系、政府债务等多方面。侧重解决地方尤其是基层政府面临的财政困难、提升财政可持续性以及为国家重大战略落地提供制度支持和财力保障。

依靠政府投资拉动经济的老路已经行不通，但在土地出让收入锐减、广义财政支出增速锐降、居民和企业资产负债表“躺平”的情况下，有必要发挥中国国家信用的优势，央行和财政配合，适度提高赤字率和债务水平，只有保证广义财政的支出强度，才能防止总需求和经济增速的过快下滑，为进一步深入推进改革赢得更充分的时间。

4. 结语

与2008年金融危机后的情形不同，在当前国内外经济环境存在重大不确定性的情况下，2024年下半年，宏观调控政策或许会加力，但出台强刺激政策的可能性比较低，一个很重要的原因可能是政府希望为应对未来的经济下行和外部冲击预留政策空间。

未雨绸缪当然很好，但在当前也不能使经济增速和居民信心下降得过快。过去三年，市场常说“信心比黄金更重要”，在当下，我们要千方百计保民生、保市场主体、保就业、保信心，这是中国推动科技进步、制造业转型升级、应对外部冲击的坚实后盾。