（报告出品方/作者：东北证券，李强、丁敏明）

2003 年至 2018 年底次高端白酒板块已经历三轮完整周期，目前处于第四轮周期的 中期调整阶段，有望疫后复苏恢复高增。 从 2003 年初至 2018 年底，次高端白酒板块已经经历三轮完整周期。第一轮周期始 于 2003 年，于 2008 年初达到高峰，次高端平均股价累计复合增长 294%，其中 EPS 从 0.22 元/股增长到 0.79 元/股，PE 从 144.21X 增长到 204.79X；并于 2008 年底终 结，EPS 相比于最高点下滑 0.22 元/股，PE 从 204.79X 下滑到 38.97X。第二轮周期 始于 2009 年，于 2011 年 5 月达到高峰，次高端平均股价累计复合增长 917%，其 中 EPS 从 0.91 元/股增长到 1.99 元/股，PE 从 34.11X 增长到 88.66X；并于 2013 年 底终结，EPS 相比于最高点下滑 0.91 元/股，PE 从 88.66X 下滑到 38.97X。第三轮 周期始于 2014 年，于 2018 年 7 月达到高峰，次高端平均股价累计复合增长 863%， 其中 EPS 从 0.78 增长到 2.22，PE 从 32.01X 增长到 300.92X；并于 2018 年底终结， EPS 并未下滑，PE 从 300.92X 下滑到 22.60X。

每轮周期分为上行和下行两个阶段，分别对应上行驱动因素和下行驱动因素。第一 轮周期的主要上行驱动因素为中国加入 WTO 后宏观经济快速增长，白酒需求上涨， 次高端白酒整体股价上涨，下行驱动因素为金融危机叠加高估值泡沫破裂。第二轮 周期的上行驱动因素为“四万亿”政策，下行驱动力是“八项规定”出台。第三轮 周期的上行驱动因素为国民收入增长，下行驱动力为“去杠杆”加贸易摩擦。 每轮周期中的上行阶段中途会出现中等级别的调整。第一轮上行阶段中途，即 2005 年 4 月-5 月，股权分置改革试点工作的启动导致股价调整。第二轮上行阶段中途流 动性收紧导致 A 股整体股价调整。第三轮上行阶段中途，创业板泡沫破裂导致白酒 板块股价调整。 目前白酒板块处于第四轮周期上行阶段的中途调整中，次高端白酒股票仍有上涨潜 力。第四轮周期的上行驱动力是宏观政策从“去杠杆”转向“稳杠杆”，而从 2021 年开始的调整阶段是由于疫情突发与反复。目前疫情逐渐好转，次高端白酒企业基 本面也一直坚挺，次高端白酒板块有望疫后复苏恢复高增。

1.1. 第一轮周期（2003-2008 年底）：宏观经济腾飞驱动牛市，高估值叠 加金融危机终结牛市

1.1.1. 股价涨跌与估值复盘：宏观经济腾飞驱动牛市，高估值泡沫破裂叠加金融危 机终结牛市

2003 年至 2008 年底为第一轮次高端白酒周期。此轮周期的次高端白酒股价主要由 估值带动，EPS 整体偏低，累计跌幅多年维持在 100%到 300%，在牛市终结后的调 整末期才开始有所回升。此轮周期中，次高端白酒平均股价涨幅最高接近 300%，跌 幅最大接近 50%。

此轮周期牛市的主要驱动力是中国在 2001 年加入 WTO 后带来的宏观经济腾 飞。宏观经济崛起对于白酒板块的推力远远大于2001年白酒消费税改革与2002 年所得税优惠政策取消等行业因素对白酒行业的负面影响。

而此轮牛市终结于 2008 年初，是由于高估值叠加金融危机带来的戴维斯双杀 使得次高端白酒进入深度调整期。2008 年的国际金融危机爆发拖慢了宏观经济 发展速度，白酒政商需求大大降低，白酒行业景气度下滑，次高端白酒也因此 受到负面影响。

在牛市中期（2005 年 4 月-6 月），次高端股价经历了小幅度调整。本次股价调 整并非源自业绩因素，主要原因是股权分置改革试点工作正式启动，市场对于 国有股上市流通问题较为担忧，悲观情绪导致 A 股整体下跌，白酒板块股价随 之调整，次高端股价也随之调整。

1.1.2. 宏观环境复盘：经济腾飞带来牛市，金融危机终结牛市

1.1.2.1. 第一轮上行（2003-2007 年）：经济腾飞拉开牛市序幕

2001 年加入 WTO 后，中国经济迎来飞速增长，第一轮白酒牛市随即拉开序幕。 WTO 为中国融入全球世界贸易体系打开新的大门，此后五年间中国 GDP 增速保持 在 15%+，实现 GDP 总量及增速、人均 GDP 增速等衡量指标齐增，固定资产投资、对外贸易、房地产以及股市均进入繁荣上升期，其中 2004 年固定资产投资完成额 同比增速超 60%，货币供应量不断增长，宏观经济欣欣向荣。白酒板块借势而起， 业绩与估值不断冲击高位，但在增长中也积累了相当估值泡沫。

1.1.2.2. 第一轮下行（2008 年）：金融危机与泡沫破裂终结牛市

2008 年金融危机与高估值泡沫破裂下，第一轮次高端白酒牛市宣告终结。全球的金 融危机在 2008 年 Q3 传导到我国，宏观表现为 GDP 增速骤降至 6%，居民物价指 数增速下跌超 7pct，固定投资等其他方面均有回落，在宏观经济增速放缓的大环境 下，消费者信心指数下降 10 个点，消费者和企业家预期悲观，白酒板块股价整体 下跌；各板块行业的需求减少，尤其白酒需求的萎缩使得酒企业绩同样萎缩，报表 利润大幅下滑。2008 年金融危机后，白酒板块遭遇估值+业绩“戴维斯双杀”，白酒 板块步入调整期。

1.1.3. 行业环境复盘：环境趋紧开启结构转型，政策利好引领量价齐升

税改政策趋紧压缩酒企利润，行业结构转型及高端化进程开启。受 2001 年白酒消 费税改革与 2002 年所得税优惠政策取消影响，整体白酒行业政策趋紧，低端酒利润 空间受严重打击，行业竞争程度加剧，各酒厂纷纷开启高端化趋势，开启结构升级 之路。在多方因素影响下，白酒产量持续缩水，于 2004 年见底。 消费驱动叠加税改利好，行业迎来高景气。2004 年起，随着宏观经济的景气高增， 居民收入水平逐渐不断提升，消费热情恢复向好，拉动政务、商务、宴请需求快速 增长，驱动白酒消费繁荣，次高端酒企高端化成效显现，份额持续增长，产量不断 提升。2006 年白酒消费税再次调整，将粮食白酒、薯类白酒的比例税率统一为 20%， 以粮食白酒为主的中高档酒企税负下降。消费驱动叠加税改利好，白酒行业竞争放 缓，各大名酒企产量持续提升，增速一度超过 10%。

经济的快速增长与流动性的充裕为白酒板块带来了良好的外部条件。2004 年及之前的酒企高端化投入成效显现，行业景气度不断回升，以强基本面支撑的高端酒整体 营收双位数增长，归母净利润率行业领先。次高端酒企营收增速略低于高端，以汾 酒为代表的次高端酒企稳步推进省内市场，加速省外扩张进程，在高端酒高速发展 的红利背景下，2004-2007 年业绩增速较为突出。

宏观承压引致需求下滑，行业进入调整期。2008 年，国际金融危机爆发，宏观经济 增速放缓，白酒政商务需求下滑，行业景气度下行，次高端酒企业绩增速放缓，部 分企业出现负增长。

1.2. 第二轮周期（2009-2013 年底）:“四万亿”政策拉动需求驱动牛市， “八项规定”大幅削减需求终结牛市

1.2.1. 股价涨跌与估值复盘：“四万亿”政策拉动需求驱动牛市，“八项规定”大幅削 减需求终结牛市

2009 年到 2013 年底为第二轮次高端白酒周期。此轮周期中，次高端股价与估值变 动方向一致，而 EPS 稳步上升，累计涨幅常年维持在 200%到 500%之间，只在周期 末有略微下降。此轮周期中次高端股价最大涨幅超过 800%。

此轮周期牛市的主要驱动力是 2008 年底“四万亿”政策推出拉动了白酒需求。 “四万亿”政策的推出极大提振了市场信心，拉动了宏观经济，显著提升了政 商务需求。在这期间，“三公消费”处于快速扩张阶段，对高端产品需求量大， 且对价格不敏感，带动白酒行业价量齐升，次高端白酒企业逐步发展，丰富自 身产品价格带，满足政商务接待需求层次，同时满足大众消费需求。

此轮牛市终结于 2012 年底“八项规定”出台。为整顿“三公消费”，中央与地 方各级政府相继颁布“禁酒令”，导致政商务需求大幅削减，白酒需求断崖式下 跌。同年行业中多个企业相继爆出丑闻，严重损害了品牌形象，打击了市场信 心。

2010 年白酒板块在牛市中经历了中等幅度的调整。白酒企业基本面整体向好， 本次股价调整主要因为流动性收紧导致 A 股整体股价调整，白酒板块企业股价 随 A 股整体向下调整，次高端白酒股价也受到影响。

1.2.2. 宏观环境复盘：四万亿刺激牛市产生，经济放缓中牛市终结

1.2.2.1. 第二轮上行（2009-2012 年）：四万亿计划刺激需求拉动牛市

四万亿刺激计划拉动需求增长，催生新一轮次高端白酒牛市。2008 年底“四万亿” 政策推出，计划在未来的两年内新增加约4万亿元的投资。在四万亿政策的推动下， 各项投资增速明显，2009 年固定资产投资额同比增长超 30%，增速环比提升了 5 个 百分点，增速和总量的突破呈现明显波峰；2009 年上半年名义 GDP 增速探底并大幅 反弹，期间 M2 增速始终保持在高位；宏观经济增速恢复以及持续宽松的货币政策 带动需求增长，大盘指数上移，为白酒板块估值上移创造了条件。受益于此，白酒 板块在 2009 年迎来收入利润增速恢复+估值上行的“戴维斯双击”，并开启了为期 三年的第二轮牛市。

1.2.2.2. 第二轮下行（2012-2013 年底）：经济增速放缓中白酒牛市宣告终结。

经济增速放缓加速白酒牛市终结，八项规定为终结本轮牛市的核心驱动因素。2012 年后 GDP 增速回落至 8%以内，固定资产投资总额增速同比下滑 4pcts，城镇居民可 支配收入同比下降 5pcts，经济整体增速的放缓影响了白酒需求，进一步导致白酒 股业绩、估值均大幅下滑。但更为直接的行业牛市终结的导火索是国家“八项规定” 出台，限制了白酒主要消费场景之一后，白酒需求大大下降，各酒企业绩承压，市 场预期转悲，导致行业步入深度调整期。

1.2.3. 行业环境复盘：政策利好叠加消费复苏，次高端价格带逐步企稳

“四万亿”财政投资计划有效刺激经济复苏，大幅提振市场信心，政商务消费需求 重新升温，带动消费回暖。2008-2012 年年末白酒累计总产量由 569.33 万吨升至 1226.7 万吨，超前完成《中国酿酒产业“十二五”发展规划》中对 2015 年总产量达 960 万千升的目标要求，4 年产量增长率达 115.46%；由于“三公消费”仍处于快速 扩张阶段，在白酒消费中占比较高，对价格敏感度相对较低，从而为酒企直接提价 提供了便利，行业呈现量价齐升。在此周期中，次高端酒企逐步放量，持续提升品牌力，丰富产品结构，加强体系建设，全力开拓市场，满足政商务宴请各种层次需 求，在丰富酒企文化内涵，提升其品牌力和影响力，满足政商务消费需求层次，逐 步形成强支撑价格带。

承接白酒盛世，次高端发展成效显著。在白酒行业黄金十年的后半程，各价格带酒 企整体年营收平均增速均超 20%，整体次高端总营收增速超 30%，年归母净利平均 增速超 50%，处于历史以来发展最佳期，除水井坊因受房地产业务影响而业绩不佳 外，洋河、汾酒等次高端酒企业绩均取得可观增长。

“三公”整顿打击政商务需求，酒企丑闻冲击市场信心，行业进入寒冬期。2012 年 起，经济增速逐渐回落，白酒基本面不断弱化，加之“八项规定”出台，“三公消费” 整顿，中央与地方各级政府相继颁布“禁酒令”，政商务需求大幅削减，白酒需求断 崖式下跌。同年，酒鬼酒塑化剂事件、洋河散酒门事件、古井贡酒勾兑门事件相继 爆发，沉重打击酒企形象与市场信心，使行业陷入深度调整的寒冬。由于白酒行业 泡沫化积聚，基于高端酒价格快速上行与政商需求溢出而快速发展的次高端品牌在 定价体系与渠道建设上逐步脱离大众消费水平，在行业调整期抗风险能力较低，整 体受损严重。

1.3. 第三轮周期（2014-2018 年底）:国民收入增长驱动牛市，“去杠杆” 加贸易摩擦终结牛市

1.3.1. 股价涨跌与估值复盘：国民收入增长驱动牛市，“去杠杆”加贸易摩擦终结牛 市

2014 年至 2018 年底为第三轮次高端白酒周期。此轮周期中，次高端股价与估值变 动方向一致，而 EPS 在周期开始到 2015 年中呈下降趋势，2015 年后稳步上升，但 整体来说涨跌幅度相对于前几个周期不大，涨跌幅均控制在 50%以内。此轮周期中 股价最高累计涨幅为 250%左右。 此轮周期牛市的主要驱动力为国民收入增长。大众消费崛起支撑起第三轮周期 的结构性复苏，次高端白酒需求上升。 此轮牛市终结于 2018 年中“去杠杆”加贸易摩擦。实体经济因此受到了负面 影响，白酒需求随之下滑。 2015 年正处于牛市中的白酒板块也经历了中等级别的调整。在正处于复苏中的 白酒行业，企业基本面都呈现向好趋势，股价调整主要因为创业板泡沫破裂导 致 A 股整体股价回调，白酒板块企业股价随之进行调整，次高端白酒股价随之 调整。

1.3.2. 宏观环境复盘：经济稳增中伴随新牛市开启，去杠杆与经济摩擦终结牛市

1.3.2.1. 第三轮上行（2014-2017 年）：大众消费崛起带动牛市崛起

大众消费的驱动下，次高端白酒行业开始第三轮周期的结构性复苏，次高端股价高 增。2015 年后居民收入步入稳定增长阶段，收入增速维持 8%+，在此期间居民消费 物价指数保持在 1%-3%同时略有下降，居民收入的购买力有所增加，经济稳定发展， 居民 CPI 指数稳中有增，次高端板块顺势而起，迎来快速增长的时期。

1.3.2.2. 第三轮下行（2018 年）：去杠杆与贸易摩擦带来板块下行

“去杠杆”叠加贸易摩擦对实体经济及白酒需求的影响较大，白酒板块步入调整期。 2018 年由于金融危机的传导，监管层推进“去杠杆”政策，降低宏观风险水平，但 货币政策对于实体经济及居民消费需求产生一定消极影响。GDP 与社会融资规模持 续下行，名义 GDP 增速由 2017 年 12 月 11.15%降至 18 年底 8.85%，累计下降 2.3pct， 社会融资自 2017 年 Q2 下降，在 2018 年底增速降至最低点 10.45pct，企业家和消 费者信心指数从 2018 年 Q2 起均呈现下降趋势。2018 年酒企面临业绩增速放缓+估 值下行双重压力，在经历 2012 年的深度调整后，上市酒企在渠道上企稳，重视库存 水平避免渠道压货，保守策略也使得白酒企业 2018 年营收业绩增速普遍放缓，白酒 板块估值跟随大盘下跌，出现“戴维斯双杀”，第三轮白酒牛市终结，板块步入调整 期。

1.3.3. 行业环境复盘：消费结构转向，竞争焦点过渡至存量时代

消费升级引领行业崛起，量减价增成为主线。继 2012 年三公禁令颁布后，政务消费 由 40%骤减至 5%，个人消费占比则由 18%大幅提升至 45%，行业消费重心转向，消费升级成为引领行业崛起的主线。行业整体呈现量减价增趋势，由增量时代过渡 到存量时代，自 2016 年起销量逐步回落。

次高端成长属性凸显，市场份额稳步提升。随着居民消费水平与精神追求的不断提 升，消费者主权意识开始觉醒，对于白酒品质、性价比与品牌力的要求也逐渐提高， 在此趋势下，次高端展现出较强的成长属性，主要依靠扎实稳健的持续放量抢占市 场，累计平均产量从 2014 年末的 5.91 万吨稳步提升至 2018 年末的 6.63 万吨。

自 2015 年起，次高端业绩整体稳中有增，呈现结构性繁荣。利润率改善持续兑现， 营收增幅维持在 10%以上，归母净利增幅高居 50%以上，体现出了长期成长性，市 场认可度随之稳固提升。

“去杠杆”+“贸易战”，行业业绩普遍放缓。2018 年，经济“去杠杆”叠加对外“贸 易战”，冲击实体经济流动性，造成市场预期白酒需求下滑，避险情绪升温，且由于 上一周期的深度调整阴霾，各大酒企在战略规划与内部管理方面慎之又慎，多数企 业主动采取控渠道措施，业绩普遍放缓。

1.4. 第四轮周期（19 年底至今）：宏观政策转向驱动牛市，疫情反复进入 调整期

1.4.1. 股价涨跌与估值复盘：观政策转向驱动牛市，疫情反复进入调整期

2019 年至今为第四轮次高端白酒周期。次高端白酒股价变动趋势与估值基本一致， EPS 一直处于稳步上升状态，最高达到了 300%左右。股价累计涨幅最大达到了 550% 左右，并未达到前三轮周期的最大涨幅（800%），所以仍有上升空间。 此轮牛市主要驱动力为宏观政策从“去杠杆”转向“稳杠杆”。使得企业信心随 之恢复，消费预期也逐渐好转，随之而来的经济回暖使得国民消费升级。

从 2021年开始的小幅调整是因为疫情期间的需求降低，加之国际形势不稳定， 但次高端白酒牛市仍未结束。2020 年初，疫情突发引起的恐慌导致 A 股股价 整体向下调整，尽管疫情对白酒行业的影响近似于一次非经常性损益、偏短期， 但市场恐慌环境下，白酒板块估值快速下跌，导致股价大幅下跌。俄乌冲突的 爆发也对市场情绪造成了冲击，使得白酒板块进入调整期。然而目前疫情已然 好转，国民经济也开始恢复，白酒市场积压的需求急需释放，本轮白酒牛市仍 未结束。

1.4.2. 宏观环境复盘：经济回暖下牛市重回，疫情反复及经济承压带来板块波动

1.4.2.1. 第四轮上行（2019-2021Q2）：稳杠杆与经济回暖下牛市重回

稳杠杆与经济回暖推动第四轮白酒行业上行，消费升级趋势是本轮牛市的核心驱动 因素。2018 年后宏观政策转向，“去杠杆”向“稳杠杆”的转变带来一系列减税降 费措施，推动实体经济的恢复发展。转向后的宏观政策于 2019 年初逐步生效，消费 者信心及企业家信心指数上行，企业信心恢复和消费预期好转。此间白酒板块增幅 明显大于上证指数，次高端迎来快速发展时期。

1.4.2.2. 第四轮短暂下调（2021Q3-2022 年）：疫情反复与经济承压带来市场波动

疫情的反复与国际经济不稳定性带来宏观经济承压，市场情绪预期悲观且波动大。 2021Q2 开始国内 GDP 增速快速下降，宏观经济由高速增长转向高质量增长，同时疫 情反复对于实体经济的打击较大，2021 年 Q4 国内 GDP 增速跌破 4%，2022 年 Q2GDP 仍持续下行。固定资产的投资完成额累计同比在 2021 年 Q4 同样下降至低极值点， 增速跌破 5%，基本位于 2019 年水平。加之国内疫情反复、俄乌冲突持续升级以及 国际政治局势的波动对市场情绪形成了较大冲击，白酒板块和大盘估值进一步调整。 但 2023 年以来随着防疫政策的全面放开，各行业陆续回归正常运行状态，宏观经济 有所回暖，预期白酒板块持续向好。

1.4.3. 行业环境复盘：高端提价打开次高端价格天花板，次高端品牌力凸显

消费升级核心驱动力地位不变，高端、次高端品牌力突出。据中国白酒协会数据， 2021 年全国白酒产业规模以上企业实现销售收入 6033.48 亿元，同比增长 18.60%； 利润 1701.94 亿元，同比增长 32.95%，产量占全国饮料酒总产量的 16.62%，营业收 入占 74.66%，利润占 87.31%。在消费升级、品质升级大背景下，白酒产业产销量总体稳定、收入利润稳定增长。

行业价增量减，高端化趋势延续。在全国化与消费升级双重红利下，以洋河、汾酒、 舍得为代表的全国化次高端品牌，产销量稳步提升，累计平均产/销量由 2018 年末 的 6.63/6.62 万吨增长至 2021 年末的 9.32/8.32 万吨，增长率 40.57%/25.68%，逐步 向高端价格带看齐。

黑天鹅事件短期扰动市场，次高端迎来发展机遇。2019-2022 年间，由于突发疫情， 部分消费场景受较大影响，但高端提价为次高端打开价格空间的演绎逻辑并未改变， 次高端酒长期业绩仍然向好，以宴席端为主要消费场景，实现了强于中低端、地产 酒的业绩增速。

2.1. 洋河股价周期复盘：业绩驱动股价腾飞，改革红利即将兑现

2009 年洋河上市至今公司经历大致三个时期。 2009-2012 年为高速发展期。此时白酒行业处于黄金发展期，同时洋河的全国化 发展战略给公司带来了高营收，股价也随着业绩增长。 2013-2019 年为深度调整期。2012 年限制三公消费后，公司营收短期下滑，但 下滑幅度小于同业；2013 年由“消费者盘中盘”2.0 模式转变为社群盘中盘模式； 2015 年推出“512 极致化工程”，洋河领先行业快速恢复重回增长。 2020 年至今为再成长时期。2021 年洋河开启了新一轮人事周期和产品周期，业 绩实现恢复性改善。产品端，公司将梦 6+、水晶梦、天之蓝、 海之蓝逐次升 级迭代，渠道价格体系逐步恢复，叠加经销商调整，带动厂商关系实现改善， 改革红利开始兑现，公司开始进入新一轮经营向上周期。

营业利润方面，洋河先升后稳。从 2004 到 2012 年，洋河的营业利润一直保持高速 增长，从 0.31 亿元增长至 82 亿元，且 YOY 维持在 40%以上。从 2013 到 2018 年， 洋河营业利润出现微小调整，微微下滑至 2014 年 60 亿元后又出现可观增长，到 2018 年上涨至 108 亿元。2019 年至今，洋河营业利润一直维持在较高水平，在 100 亿元上下波动。

2.1.1. 2009-2013：全国化+高端化战略，拉动营收效果显著

第二轮周期中洋河股价呈现先升后降趋势，市盈率不断降低。2009 年全国化战略布 局拉动洋河公司营收，同时“四万亿”计划带动白酒商务消费升级。2012 年“三公” 整顿打击政商务需求，白酒行业额收到负面影响。2013 年，洋河由“消费者盘中盘” 2.0 模式转变为社群盘中盘模式，为下一轮周期上行奠定了基础。

本周期洋河股价的上行驱动因素为全国化和高端化的战略。2009 年洋河股份公司提 出了全国化和高端化的战略，公司迅速发展，股价从不到 100 元一度升至 200 元以 上。洋河营业收入上升至 2012 年达到顶峰。洋河公司净资产收益率上升，在 2012 年达到最高点 49.16%，公司总资产净利率呈现波动下降趋势，在 2009 年为最高水 平 28.91%，在 2013 年达到最低水平 19.29%。公司估值从上市到 2012 年 8 月也基 本处于稳步上升状态，2012 年达到顶峰。洋河市盈率在 2012 年前始终维持 30 倍以 上水平。 本周期洋河股价的下行驱动因素为宏观政策。洋河股价在巅峰时期的好景不长， 2012 年以来，“限制三公消费”、“严查酒驾”等政策让整个白酒行业的景气度严重 受挫，高端消费严重下滑使得梦之蓝也遭受影响，2012-2013 年间洋河营业收入下 降了 13.01%。洋河公司净资产收益率在 2013 年达到最低点 31.44%。公司总资产净 利率在 2013 年达到最低水平 19.29%。公司估值在 2012 年 8 月左右快速回落。本周 期内洋河市盈率在 2012 年 2 月达到 37.03X 之后逐年下降。

此轮周期中洋河公司 EPS 一直远高于次高端酒企平均，而市盈率一直低于次高端酒 企平均。洋河公司 EPS 一直高于次高端平均水平，2009 年达到 3 元/股左右，2010 年到 2013 年突破 4 元/股且在 5 元/股附近波动。此轮周期中次高端酒企平均市盈 率处于不断下降的趋势，洋河随行业市盈率下降趋势基本一致，呈现缓慢下降状态。

2.1.2. 2014-2018：“521 极致化工程”推出，领先行业重回增长

第三轮周期中洋河股价和市盈率均稳步上升至 2018 年后出现下滑。2015 年洋河推 出“512 极致化工程”，洋河领先行业快速恢复重回增长。同年，行业回暖，高端 白酒价格回升，次高端价格带迅速增长。2018 年，“去杠杆”加贸易摩擦使得实 体经济受到负面影响，次高端白酒计入调整期，洋河股价随之下滑。

本轮周期洋河股价的上行驱动因素为大众消费崛起。2014 年开始，白酒行业受益于 大众消费崛起，开启整体复苏，并进入新一轮黄金发展期，同时，洋河公司持续开 拓“新江苏市场”、不断推进全国化战略，顺利走出低谷，迅速成长。在此轮周期中， 洋河的营收一直处于稳步上升状态。本轮周期期间，公司净资产收益率和总资产净 利率在 2015 年有所提升，分别达到了 25.37%/17.14%的最高值，在 2015 年之后逐 年下降。在 EPS 方面，洋河仍然超过次高端平均水平两倍以上，在 2015 年中发生 骤降之后逐年上升。从 2014 年到 2018 年，洋河总市值从 500 亿元左右上升至 2000 亿元以上，市盈率从 2014 年 1 月的 7.52X 上升到 2018 年 1 月的 30X 左右。 本轮周期的下行驱动因素为“去杠杆”叠加贸易摩擦。而 2018 年中“去杠杆”叠加 贸易摩擦阻碍了了实体经济的发展，也抑制了白酒需求。2018 年中上市酒企面临业 绩增速放缓叠加估值下行的压力，白酒板块步入调整期，洋河公司股价也随之下滑。 2018 年开始洋河总市值开始下滑由 2102.25 亿元下降至 1427.42 亿元，市盈率也出 现下滑趋势，在 18 年 12 月下降至 17.66X 左右。

此周期中洋河 EPS 领先次高端平均，市盈率稳于次高端平均。2015 年洋河 EPS 出 现微小下滑，从 4.19 元/股降至 3.56 元/股，此后一直稳步上升至 2018 年的 5.39 元/ 股，而次高端酒企平均 EPS 虽然上升但一直未超过 2.5 元/股，洋河 EPS 远高于次高 端平均水平。此轮周期中，洋河市盈率一直稳在 40X 内水平，而次高端酒企平均市 盈率存在大幅波动，低至-150X，高达 191X。

2.1.3. 2019 至今：新一轮经营周期开启，业绩恢复性改善

第四轮周期中洋河股价和市盈率先降再升后稳。2019 年和 2020 年因为产品体系、 营销系统老化、渠道库存积压导致价格崩盘等问题，洋河营收出现下滑。 2021 年 至今，洋河开启新一轮人事周期和产品周期，业绩实现恢复性改善。产品端，公司将梦 6+、水晶梦、天之蓝、海之蓝逐次升级迭代，渠道价格体系逐步恢复，叠加 经销商调整，带动厂商关系实现改善，公司开始进入新一轮经营向上周期。

本轮周期的上行驱动因素宏观政策转向。2019 到 2020 年公司营业收入下滑，分别 同比下降了 4.28%和 8.76%，这是由于公司对梦之蓝系列产品过度关注，对天之蓝、 海之蓝系列的发展不够，再加上公司模式陈旧和疫情影响。2020 年以来，公司从产 品、渠道、组织三个方面展开了大幅度改革，明确了“双名酒、多品牌”的发展战 略，明确了洋河、双沟、贵酒是公司三大增长极的发展方向，即将释放的改革红利 值得期待，洋河公司很有可能凭借本次改革再次腾飞。 本轮周期进入调整的原因是疫情反复。洋河净资产收益率保持高位的同时略微有降， 在 2020 年达到 20.20%，总资产净利率也有所下降，在 2020 年达到 13.95%。洋河总 市值和市盈率在 2021 年以前呈上升趋势，总市值从 1491.92 亿元上升至 3653.99 亿 元，市盈率从 2019 年 1 月的 16.84X 上升至 2021 年 6 月的 47.19X，之后开始下滑。

本轮周期中洋河 EPS 的领先优势缩减，市盈率仍稳于且低于次高端平均。此轮周期 中，洋河 EPS 一直稳在 5 元/股左右，而次高端酒企平均 EPS 逐年升高，二者之间 差距逐年降低，在 2021 年洋河 EPS 高于次高端酒企平均 1.21 元/股。洋河市盈率波 动范围位于 15X-45X，而次高端酒企平均市盈率从 21.25X 升到 85.73X，又降至 40.15X 左右，行业市盈率整体高于洋河，但波动幅度也更大。

2.2. 山西汾酒股价周期复盘：国改赋能品牌复兴，清香龙头行稳致远

山西汾酒上市于 1994 年，乃中国白酒上市第一股，中国清香型白酒龙头。汾酒历史 地位辉煌，文化底蕴深厚，曾五次蝉联“中国名酒”称号，获 1915 年巴拿马万国博 览会甲等大奖，一度在市场中独占鳌头。 90 年代中后期，汾酒错失发展良机，一度被茅台、五粮液等竞争对手赶超。汾酒由于坚持“民酒战略”而错失高端化先机，加之 1998 年山西假酒案的波及，品牌形象 严重受损。在战略失误、品牌受损的同时，汾酒的总代模式与渠道管控也逐渐暴露 弊端，出现了体制机制僵化、产品体系混乱、渠道窜货假货频发的现象。1998 年， 汾酒营业收入同比下跌 44.5%，同年净利润同比下跌 92%，昔日“汾老大”跌出白 酒一梯队，一度被“茅五泸”高端酒所赶超。 历尽 20 世纪末的挫折坎坷后，汾酒重振旗鼓，于 21 世纪初开始全方位变革。汾酒 不断突破发展瓶颈，赋能品牌价值，增强组织活力，逐步优化产品体系结构，覆盖 高、中、低各价格带，形成了“高端促转型-腰部强支撑-低端稳市场”，梯度布局、 层次分明的产品体系。逐步完善的产品矩阵，目标明晰的战略规划与众志成城的发 展信心形成合力，共同带领汾酒走出历史低谷，开启蓬勃发展的新篇章。 2000 年-2023 年，山西汾酒共经历 3 轮完整周期，本轮周期始于 2019 年。前三轮周 期分别为 2000-2008 年、2009-2014、2015-2018 年。综合各周期涨跌情况，宏观经 济及公司基本面是引领汾酒行情变动的核心因素。

2.2.1. 2000-2008：开启改制与营销调整，助力公司走出低谷

2000-2007 年为汾酒增长恢复期。在这一阶段，汾酒着力开发新产品矩阵与销售策 略，逐渐走出低谷，恢复增长态势，2008 年起，金融危机爆发引发股市整体震荡下 跌，汾酒业绩股价双跌。

上行周期核心驱动要素：厚积薄发，公司改制助力恢复增长。在白酒黄金十年中， 汾酒奋起直追。2002 年起由山西政府授权经营，公司改制为山西杏花村汾酒集团有 限责任公司，并通过管理层、董事会、监事会换届，进行战略调整，完善产品体系， 推出中高端产品，构建以“国藏汾酒、青花瓷汾酒、老白汾酒”为代表的中高端强 势品牌，形成“中间大，两头小”的产品梯度格局，逐渐恢复增长。2000 年 1 月 4 日至 2007 年 1 月 19 日，山西汾酒股价由 6.13 元波动上涨至 45.99 元，涨幅 650%， 总市值自 2000 年初的 26.54 亿元增长至 2007 年最高值 193.9 亿元，涨幅 630%， ROE、ROA 均有较快上升，2007 年，ROE 超过 30%，ROA 超过 23%，净资产收益 率增速高于总资产净利率。2000 年至 2008 年，PE-TTM 由 714.39 下行至 19.16，估 值下跌 97.32%。2006 年，股价自上市以来首次突破 15 元，年内实现涨幅 285.9%， 并于 2007 年 1 月一举攀升至 45.99 元历史高点。2003-2007 年，公司营收、归母净 利呈稳定增长态势，分别实现 1.95 倍、7.57 倍增长。带领汾酒走出低谷，实现恢复 性增长的主要驱动力为：1）管理层换届后，公司调整定价策略，重视与企业文化宣 传，通过品牌战略布局，以质效提升促进公司可持续发展；2）2001 年起，伴随着 山西经济的快速增长，公司持续推新品、优结构，分别于 2001 年、2004 年推出青 花汾、高端国藏汾酒两款高端价格带产品，丰富了产品体系；3）采取工商联合开发 （区域开发商与公司联合进行品牌开发，再由开发商买断并负责销售）销售模式， 在 2006 年品牌开发过剩导致体系混乱以前有效地促进了渠道下沉，驱动了销售的 增长；4）重视市场拓展与渠道开发，以巩固本省市场、拓展省外重点区域为基本战 略。

下行周期核心驱动要素：市场震荡下行，联合开发模式弊端显现。2008 年起，由于 国际金融危机蔓延，引发市场系统性风险，造成个股普跌，悲观环境下，汾酒全年 跌幅 70.52%。业绩层面上，联合开发模式弊端于 2006 年开始显现，出现体系混乱、 品牌弱化、渠道窜货假货、价格倒挂等乱象，导致 2007-2008 年业绩大幅下降。

横向对比：从跌落“神坛”到奋起直追，汾酒 EPS、市盈率经历从领先次高端平均 水平，到落后于平均水平，再到不断恢复增长、奋起直追的曲折历程。从 EPS 来看， 汾酒 2000-2001 年远高于次高端平均水平，2002 年起急剧下跌至负值，EPS 低于次 高端平均水平的状况一直延续至 2008 年初；从市盈率来看，汾酒 2003 年以前一直 领先于次高端平均水平，2003 年 5 月起开始稳定在次高端平均水平上下小幅波动。

2.2.2. 2009-2014：全面改革注入活力，顺利度过行业寒冬

2009-2014 年，汾酒历经了快速发展与行业整顿期。在这一阶段，汾酒全面推进改 革，加强品牌建设，实现业绩与股价的稳定增长，2012 年起，政商务需求受限导致 行业进入深度调整期，汾酒行情也进入下行阶段。

上行周期核心驱动要素：全面改革注活力，战略引领再出发。2008 年起，公司开始 全力推进改革。公司通过调整管理层，并大刀阔斧实施系统改革，通过去除小规模 开发品牌及部分经销商，有效提升了渠道质量。随着 2008-2009 年郑开源、李秋喜 相继出任销售总经理与董事长，公司改革步伐全力推进，营销体系进一步完善，质 量管理不断完善。同时按照“十二五规划”挖掘汾酒文化内涵，加强品牌建设，品 牌价值不断提升。2009-2012 年间，公司改革取得瞩目成效，市值、营收、利润全力 增长，于 2012 年实现汾酒集团百亿营收，提前三年实现十二五规划目标要求，公司 进入良性发展阶段，ROE 连续 4 年超过 20%。在此阶段，山西汾酒股价呈稳中有增 态势，2009/2010 年分别实现涨幅 295.7%/59.63%。

下行周期核心驱动要素：政商需求受限，进入深度调整寒冬期。2012 年起，由于中 央八项规定出台，对三公消费和公务用酒进行严格限制，白酒消费结构逐渐转为以 大众消费者为主体，中高端产品销售受损严重。煤炭产能过剩、需求疲软，煤炭行 业景气度下行，加之酒驾入刑普及，山西省经济增速放缓，白酒行业发展承压，导 致汾酒营收与归母净利润均严重下滑，ROE、ROA 接连下降，总市值大幅缩水，股 价连续两年下跌，2012/2013 年分别下跌 34.02%/53.67%，汾酒随同行业整体一起进 入深度调整期。

横向对比：国改助力换发新生，汾酒 EPS、市盈率不断追赶次高端平均水平。从 EPS 来看，整个次高端平均水平先上升后下降，汾酒在本周期内多年居于次端平均水平 之上，仅在 2011 年与 2013 年相对略低，在 2014 年次高端普遍大幅下降的情况下 相对稳定，下跌幅度更小；从市盈率来看，汾酒自 2009 年起追赶次高端平均水平， 2012 年上旬开始围绕次高端平均水平上下小幅波动。

2.2.3. 2015-2018：混改复兴持续发力，业绩指标稳步增长

2015 起，汾酒开始进入改革发力期。在这一阶段，汾酒借行业回暖之势，多管齐下 进行混合所有制改革，2018 年起，受中美贸易摩擦影响，行业个股普跌，汾酒股价 虽下跌约 38.5%，但业绩虽仍保持增长。

上行周期核心驱动要素：多管齐下加速度，混改复兴强发力。在上一轮行业深度调 整寒冬期下，汾酒围绕“营销创新、管理提升、文化引领、运营良好”年度经营方 针，深耕体制机制创新与改革试点工作，成立山西汾酒创意定制有限公司，构建渠 道多元化营销格局，积极适应白酒行业“新常态”。2015 年，在行业回暖大背景下， 公司业绩回转向好，开启了营收与归母净利润连续正增长时代，。次年，汾酒启动 “FSI e+”项目，携手 SAP、IBM 开启信息化进程，推进“互联网+”变革。2017 年， 汾酒与山西国资委签署目标责任书，加速了后续国改节奏，多项突破性改革举措得 到落实。2018 年，汾酒引入战略投资者华润集团，优化公司治理，同年推出员工股 权激励计划，激发员工内在动力。一系列优化改革组合拳下，汾酒业绩稳步增长， ROE、ROA 稳步提升，市值大幅增加，营收与净利润同比增长，2015-2018 年，汾 酒股份营收由 41.29 亿元增长至 93.82 亿元，增长 1.27 倍，归母净利由 5.21 亿元增 长至 14.67 亿元，增长 1.82 倍。在业绩提升与宏观稳定，经济回暖的背景下，公司 股价震荡上行，2016/2017 年实现 29.84%/127.8%涨幅，2018 年 6 月 5 日股价达到 周期高点 67.11 元。 下行周期核心驱动要素：行业景气下行，股价下跌承压。2018 年年中开始，受经济 “去杠杆”与中美贸易摩擦影响，白酒企业普遍面临业绩增速放缓与估值下行的压力， 汾酒全年业绩虽仍保持增长，但股价受宏观经济压力较大，全年跌幅 38.5%，总市 值较大幅度缩水，市盈率大幅降低。

横向对比：汾酒 EPS 大幅赶超次高端平均水平，市盈率较次高端平均水平更稳定。 从 EPS 来看，次高端平均水平均在本周期实现大幅上涨，汾酒始终高居于远超次端 平均水平之上；从市盈率来看，次高端整体震荡波动剧烈，汾酒在本周期走势相对 稳定。

2.2.4. 2019 年至今：产品体系全面优化，国改复兴加速度

2019 年至今为汾酒改革发力、高速增长期。在这一阶段，汾酒实现混合所有制改革 圆满收官，业绩不断提升。受疫情不确定性影响，股价呈现阶段性震荡，但总体向 好逻辑并未改变。

上行周期核心驱动要素：混改圆满收官，业绩不断提升。本阶段上行周期主要依靠 业绩拉动，2019 年，汾酒混合所有制改革试点圆满收官，汾酒股份公司营收首破百 亿。2020 年起，受疫情不确定性影响，市场风格整体转向，白酒版块在此阶段表现 出了较强的行业韧性。在行业量减价增大背景下，山西汾酒持续进军高端化，推出 千元价格带大单品青花汾 30 复兴版，逐步完善产品体系，实现了总市值的大幅增 加，2022 年，青花汾酒全系列产品同比增 60%。产品结构的不断优化，全国化战略 的稳步推进，以及渠道管控精细化水平的不断提升，为汾酒业绩做出巨大贡献，虽 受 2020 年疫情影响，当年产销量有所下降，但在适应“新常态”后，于 2021 年迅 速回升，并超越 19 年情况。 下行周期核心驱动要素：疫情因素扰动，市场风格切换。板块高位震荡主要受阻碍 白酒线下消费场景的疫情因素扰动，及不确定情况下市场谨慎程度的增加。未来在 疫情放开，消费复苏的大环境下，股价有望进一步抬升。

横向对比：汾酒 EPS 同次高端平均水平同比增长，市盈率高于次高端平均水平。从 EPS 来看，汾酒与次高端平均水平均在本周期内稳定增长；从市盈率来看，本周期 内汾酒始终居于次高端整体水平之上。

2.3. 舍得股价周期复盘：两次易主积极调整，业绩估值双增势头迅猛

名酒底蕴深厚，舍得三轮周期不断调整重拾成长。四川舍得酒业成立于 1996 年，前 身为沱牌曲酒，取“沱泉酿美酒，牌名誉千秋”之意，酒厂坐落在四川省遂宁市射 洪县沱牌镇。公司经历次高端三轮完整周期，本轮周期始于 2019 年：90 年代公司 发展迅速，营业收入位于前列；2001 年后的战略调整期内，面对消费税制改革公司 推出“舍得”系列高端产品；2006 年-2012 年为舍得恢复发展期，期间公司确定“沱 牌+舍得”双品牌战略，营收与股价稳定增长；2012 年后因八项规定进入行业整顿 期的舍得顺势推出低端产品，但仍不抵行业趋势遭遇业绩估值“戴维斯双杀”；2014 年后天洋复星先后入主舍得，带来渠道营销等一系列改革，迎来舍得自身发展黄金 期，奋起直追龙头酒企。2021 年以来企业业绩与估值步入新阶段，收益有望超预期。

2.3.1. 2003-2008：推出“舍得”，进军高端酒市场

周期内公司高端化发展未达预期，错失行业发展黄金期。2001 年消费税改革使得低 价位带产品税务支出显著增加，倒逼舍得高端化发展，因而同年公司推出“舍得”产品瞄准高端市场，而后 2007 和 2008 年公司陆续推出“陶醉”和“品味舍得”、 “水晶舍得”等系列产品，不断完善公司次高端价位带产品结构。但由于高端化经 验不足，舍得高端产品销售不及预期，错失行业黄金发展时期。

上行周期（2003-2007 年）：业绩市值稳中略增，高端化方向驱动结构改革。企业营 业收入自 2003 年突破 7 亿元后，每年略有增长但并未突破十亿元大关，净资产收 益率和总资产收益率有较快上升，但整体水平不高，2008 年 ROE 达到 2.38%，总资 产净利率 ROA 为 1.51%，净资产收益率增速快于总资产净利率。估值上，企业 2003- 2004 年总市值有所下降，而在 2005-2007 年保持上升，2007 年企业总市值从 20 亿 元涨至 50 亿+，市盈率在 2003 年末经历短暂高峰后逐渐下降，市场预期稳定。在公 司层面，舍得主动缩减低端线产销，集中资源推出高端单品；行业方面，经济腾飞 带来白酒板块整体向好，为舍得的发展提供良好的空间。 下行周期（2008 年）：市值大幅下滑且营收略降，金融危机影响业绩估值。企业 2008 年营收相比前两年略降，资产收益率比 2007 年小幅降低，由于金融危机波及，企业 估值大幅下降，市盈率有一定回升。

横向对比：高端化战略选择失误，舍得 EPS 稳增但增速缓慢，市盈率回归行业均值。 2003-2008 年舍得每股收益稳定增加，至 2008 年舍得 EPS 约 0.12 元/股，而 2008 年次高端酒企的平均 EPS 已达 0.58 元/股，公司没能跟上行业黄金发展期而增速缓 慢。在市盈率方面，2003Q2 舍得市盈率达到历史高点，随后回落明显，至 2008 年 舍得 PE39.97X，接近次高端白酒行业 PE 均值 30.38X。

2.3.2. 2009-2013：沱牌+舍得双品牌战略，全方位优化布局

确定“沱牌+舍得”双品牌战略，恢复发展又遇行业调整。2009 年舍得成为第三个 获得“全国质量奖”的白酒企业，2010 年确定“沱牌+舍得”双品牌发展战略，全面 覆盖高中低价位带并整合产品线，舍得迎来恢复期。2013 年八项规定的出台使得整 个白酒行业陷入寒冬冰期，舍得估值与市盈率再次下跌。

上行周期（2009-2012 年）：业绩与市值双高增，渠道与营销助力战略发展。企业营 收在 2011 年突破十亿大关，2012 年营业收入达 19.59 亿元，营收 YOY 超 50%，归 母净利同比增速 89.47%，净资产收益率 ROE 超过 15%。伴随公司业绩高增，舍得的 市值在 2009-2011 年末持续上升，市盈率稳中略降。行业端，高增的驱动因素主要 为 2009 年四万亿计划的刺激，地产回暖与基建投资拉升各地经济活动，白酒进入周 期性牛市。公司端，2009 年企业确定“舍得+沱牌”双品牌战略，随后在产品结构、 营销渠道、市场管理等方向积极调整改善，成效良好。 下行周期（2013 年）：业绩估值跌幅明显，三公消费规定影响行业周期。2013 年企 业营收 14.19 亿元，同比减少 27.60%，净资产收益率 ROE 仅 0.51%，总市值由 2012 年 9 月 110 亿元降至 2013 年底 50.7 亿元。主因为限制三公消费规定政策出台对行 业的影响，而公司激励机制不足未能即使调整方向，导致业绩估值承压。

横向对比：战略渠道营销助力舍得恢复，EPS 与市盈率增幅超行业均值，受政策影 响跌幅更大。2010 年双品牌战略后，舍得发力整合产品线，迎来业绩快速恢复。企 业 EPS 由 2010 年的 0.23 元/股增至 2012 年 1.10 元/股，增幅接近四倍，同时段行 业平均 EPS 增幅仅约 1 倍，市盈率在波动中始终处于行业均值的上方；但 2013 年 后企业 EPS 骤降至 0.03 元/股，市盈率也跌至行业平均水平，行业政策限制对舍得 的影响程度远大于行业平均水平。

2.3.3. 2014-2018：天洋入主，品牌营销提升夯实基础

天洋入主营销改革，为持续发展夯实基础。2015 年初天洋正式入主舍得，并带来管 理品牌营销等一系列改革，推动舍得业绩和估值双增，2018 年后由于宏观环境调整 带来行业市场估值的整体下跌。

上行周期（2014-2017 年）：阶段复苏，天洋入主营销改革打基础。舍得营收在 2015 年后迎来快速增长，营收总额在 2017 年达到 16.38 亿元，净资产收益率快速增长， 2017 年 ROE 达 5.99%。市值由 2014 年初 36.60 亿元增至 2017 年末 157.38 亿元， 市盈率在 2015 年经历较大波动。行业端，驱动因素为消费升级推动行业回暖，公司 端的驱动作用更为显著，主要为 2015 年天洋入主后公司改制带来高成长。2015 年 11 月，天洋先后投资 38.23 亿元，持有沱牌舍得集团 70%的股权并取得企业控股权。 在天洋带领下企业精简产品结构，费用投放聚焦大单品，拓展销售渠道，加强终端 控制，2016 年改制后舍得沱牌双品牌价值位列中国白酒行业第三。 下行周期（2018 年）：业绩稳增，宏观调整带来估值整体下挫。2018 年由于去杠杆 和经济摩擦导致宏观政策收紧，白酒行业股价有一定回落，但舍得营收保持稳定增 长，ROE 达到历史高点 12.87%，主要原因为公司端天洋集团对舍得产品渠道营销优 化释放业绩效果显著。

横向对比：天洋入主后业绩与估值快速恢复，EPS 追赶行业均值，市盈率整体高于 行业均值。2014 与 2015 年舍得 EPS 位于历史低值，2015 年后随着企业业绩改善， EPS 重新大幅增长，至 2018 年已达 1.02 元/股，接近行业平均的半数；业绩的高增 推动舍得估值快速上升，2015 年后企业的市盈率居于行业平均水平上方，2017 年后 随行业趋势回落至均值左右。

2.3.4. 2019 年至今：易主复兴，渠道管理赋能显著

复星入主渠道赋能显著，创造舍得高速发展黄金期。2019 年后舍得推出老酒战略， 打造差异化品牌，但由于 2019-2020 年天洋的资金占用问题估值并未能持续健康增 长，2021 年复星入主后，在渠道营销市场方面做出进一步的改革，并推出股权激励 计划为舍得注入新活力，舍得迎来业绩与估值双高增的黄金发展阶段。

上行周期（2019-2020 年）：扩张过快导致渠道压货，收入与股价增速放缓。2019 年 企业营业收入虽仍有增，但 YOY 连续两年大幅下滑，2020 年营业收入同比增速近 2%，资产收益率稳定在 ROE/ROA 17.36%/9.93%；公司股价微增，市盈率波动上升。 主要驱动因素在公司端，天洋与射洪政府签订协议时承诺了过高的未来五年销售目 标，过快的发展扩张使得企业渠道压货严重，资金流转困难，营收增长不及预期。 波动调整（21 年至今）：战略回归，复星入主管理赋能效果显著。舍得在 2021 年回 归业绩与股价双高增，营收达 49.69 亿元，净资产收益率 ROE 达 29.32%，营收增速 居于次高端酒企首位，毛利率也有大幅上升。股价在 2021 年迅速上涨，波动中仍保 持高位。主要驱动为公司端复星入主的渠道管理赋能。2021 年 1 月复星国际通过豫 园股份以 45.3 亿元获得舍得集团 70% 的股权，此后舍得依靠复兴资源快速打通渠 道市场，品牌全国化进程加速。渠道上，舍得采取老酒“3+6+4”营销模式，从目标、 原则和运营模式三个视角转变营销思维，谋求与经销商间的双赢与红利共享。在市 场上，公司按照“聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南”的策略，加快品 牌的全国化布局，将全国市场划分为“重点市场、发展市场、潜力市场”三类，聚 焦资源夯实基础市场同时积极推进全国化；在健康的渠道市场以及管理完善之中， 舍得增长的潜力仍然巨大。

横向对比：渠道管理赋能下，舍得 EPS 快速追平行业均值，市盈率基本位于行业均 值水平。舍得 EPS 由 2019 年的 1.52 元/股持续增至 2021 年 3.78 元/股，基本追平 次高端白酒行业 EPS 均值 3.80 元/股，市盈率在 2021H1 前位于行业均值以下，而 后基本与行业均值持平。在渠道管理驱动的业绩可持续健康增长之下，期待舍得估 值进一步上升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。