在国际冲突加剧、降息预期等多重因素的推动下，2023年年末美股又迎来了一波涨幅，大型科技股再次成为赢家。只不过这一次，领跑者让人有些意外。2023年10月至今，奈飞股价涨近40%，远远领先FAANG中的任意一家。

之前很长一段时间，投资人都想把奈飞从FAANG中拿掉。原因在于，在很多人看来，流媒体行业壁垒弱，手里有IP就等于有内容制作能力，有流量就等于有用户，甚至只是有钱的主，都能跳进来分一杯羹。

尤其当迪士尼+第一年时间就收获近6000万付费用户，达到奈飞的10年成就后，就有人猜测，奈飞可能成为其他媒体或科技巨头收购的目标。但如今，奈飞重新拉开了与竞对的差距。

进入2023年后，奈飞多个季度用户增长超预期，尤其是2023年三季度，奈飞订阅用户净增加876万，实现自2020年初疫情后奈飞最多的用户增长。而被寄予厚望的迪士尼+付费用户从2022年11月1.642亿下降到2023年11月的1.50亿。

那奈飞是如何做的？本文持有以下观点：

1、奈飞的用户增长还未结束。奈飞有超过1亿家庭通过共享账户观看奈飞剧集。如今奈飞开始打击共享账号，有望为新账号提供增量。除此之外，奈飞也推出了更下沉的广告版会员，利于其在新兴市场的发展。

2、奈飞赢得了流媒体战争。曾经影视巨头联手在内容端封杀奈飞，但2023年迪士尼等影视内容公司重新向奈飞授权。奈飞内容专门为流媒体服务，保证了内容独占性，提价后用户不会流失。而影视公司大作大多上映影院后再上线流媒体，不能实现提价与用户增长的兼得。

3、从剧集到泛娱乐，奈飞又遇到了新挑战。流媒体渗透率放缓，竞对已经能在奈飞不擅长的体育等领域抢到了用户时长。为了继续巩固在流媒体的统治力，奈飞需要在剧集之外的体育、游戏等泛娱乐领域加大投入。

/ 01 / 奈飞的用户增长还未结束

一年多以前，奈飞进入至暗时刻，危机直接体现在用户端的停滞甚至流失。2022年前两个季度，奈飞分别流失20万、97万用户。这也是奈飞历史上首次连续两个季度用户规模下降。

对于奈飞这种依赖单一流媒体业务的公司来说，增长的最大引擎就是用户。一旦用户流失，就意味着其最重要的成长逻辑出现塌陷。这也吓坏了投资人，仅2022年上半年，奈飞的股价就暴跌了三分之二以上。许多人猜测，奈飞可能成为其他媒体或科技巨头收购的目标，并谈论谁会对它感兴趣。

但现在回过头看，资本市场放大了奈飞的“用户恐慌”。彼时，全球刚刚结束疫情，用户户外活动恢复，奈飞用户出现了阶段性回调。之后，奈飞证明了自己仍然具备用户增长的能力。

自2022年三季度开始，奈飞扭转了用户下滑的趋势，并在之后多个季度实现了连续的用户超预期增长，尤其是2023年三季度，奈飞订阅用户净增加876万，大幅超出市场预期的620万。这也是自2020年初新冠疫情以来奈飞最强劲的用户增长。

奈飞用户重返高增长的逻辑是，在欧美地区打击共享账号以在存量中找增量，在新兴市场价格下沉获得新用户。

2022年一季度财报发布时奈飞曾表示，除彼时的2.2亿付费家庭外，还有超过1亿家庭通过账户分享的方式获取其付费订阅内容。在最新的政策中，奈飞会通过“主要位置”（家庭Wi-Fi）来识别共享账户，禁止不住在一起的用户共享账号。

值得一提的是，奈飞打击共享账户的范围主要是欧美发达地区，考虑到欧美用户较强的消费能力，用户有能力共享账户被打击后，订阅新账户。

除此之外，奈飞推出价格更下沉的广告版会员，广告版会员月费为6.99美元，而不含广告的标准版最低为15.49美元起。更下沉的价格也刺激了消费能力较弱的会员增长。目前，奈飞广告版会员月活已超2300万个，能占到奈飞全球订阅用户的近10%。

比用户重返高增长更重要的是，奈飞已经赢得了流媒体战争。

/ 02 / 奈飞赢得流媒体战争

过去几年，奈飞遇到最大的挑战是传统影视公司的竞争。迪士尼、华纳兄弟、康卡斯特和派拉蒙等传统娱乐巨头先后进军流媒体服务。

尤其是迪士尼+发展最快的2022年，市场预期未来几年内迪士尼+用户就将超过奈飞。彼时，投资人大多认为流媒体行业壁垒薄弱，传统影视巨头手里有IP、内容制作能力，它们的入局会使奈飞陷入困局。

但如今看来，奈飞已经打赢了和传统影视巨头的流媒体战争，一个标志性信号就是，影视巨头重新将授权开放给奈飞。

在2019年左右，影视巨头为了发展自家的流媒体订阅服务，大多暂停了对奈飞的内容授权。但2023年，连曾经最有望掀翻奈飞流媒体王座的迪士尼也已经重新开始向奈飞授权系列剧。新闻公司Puck创始人Matthew Belloni发布在 X 上的内容显示，奈飞目前排名前十的电影全部由传统电影公司授权，其中 9 部来自拥有自己流媒体服务的电影公司。华尔街分析师指出，竞争对手内容授权给奈飞，标志着奈飞流媒体领域有不可动摇地位。

奈飞守住流媒体战场，是因为传统巨头很难跑通流媒体的商业逻辑。“订阅会员数量×平均付费金额”就是流媒体公司的基本面公式。奈飞过去多年的盈利就是，一边增加用户，一边提高会员价格，来覆盖内容支出。

但传统影视公司并没有跑通这个商业闭环。仅2023年三季度，迪士尼流媒体业务运营亏损就达4.2亿美元。另据《金融时报》等报道，迪士尼、华纳兄弟探索频道、康卡斯特和派拉蒙等传统娱乐巨头的流媒体服务在2023年的损失达50亿美元以上。作为对比，2023年前三季度，奈飞净利润44.7亿美元。

影视巨头之所以无法像奈飞一样盈利，是因为它们无法做到提价与用户增长的兼得，过去几年影视公司流媒体用户增长迅猛，主要靠的是低价策略。2019年前后，迪士尼+上线后的会员月费只有6.99美元。同时期奈飞的会员价格在8.99美元-17.99美元不等。但Disney+等产品的低价策略不足以平衡高昂的内容成本。

在走过用户规模的快速增长，追求盈亏平衡后，影视巨头发现无法同时实现用户增长和提价。

为了利润，迪士尼+会员2022年年底，每月提价两美元。提价后，迪士尼+失去了用户影响力，其订阅用户数量从2022年11月1.642亿下降到2023年11月的1.50亿。这也体现出影视公司流媒体业务的困境，以低价策略难以实现盈亏平衡。但提价后，用户流失，一样不能盈利。

影视公司无法像奈飞一样实现量价齐升也不难理解。奈飞内容专门为流媒体服务，保证了内容独占性。而影视公司的大作大多上映影院后再上线流媒体，内容缺少独占性，用户能从其他渠道看到内容，会员忠诚度较弱，提价很容易流失。

虽然打赢了流媒体战争，但奈飞也并非高枕无忧。

/ 03 / 从剧集到内容多样性，奈飞迎来新挑战

股价暴涨后，奈飞如今2100亿美元的市值与3000亿美元的历史高点仍具有一段距离。这很大程度上是与过去相比，奈飞的增长挑战更严峻了。

流媒体的渗透率正遇到瓶颈。根据Nielsen数据，流媒体的观看时长份额，除了2023年 9 月有季度效应份额下降外（观看流媒体的青少年秋季上学），2023年8 月环比7月份额也出现了小幅下降。

在流媒体渗透率放缓后，奈飞的挑战也更多了。传统影视巨头虽然没能撼动奈飞，但也给了用户更多的选择。而用户对流媒体的忠诚度也在下降。

据《华尔街日报》报道，在过去两年中，有大约 25% 的流媒体用户至少取消了三项服务，这一比例在 2022 年仅为15%。取消服务并不是因为用户不需要流媒体，而是因为用户比过去更频繁地在不同流媒体服务间切换。

当市场的大盘增长放缓，挑战者也越来越多，奈飞必须要通过内容多样性留住用户。过去，奈飞长于剧集，但在体育、游戏等泛娱乐上投入较少。在流媒体渗透率快速提升阶段，奈飞只靠剧集也可以实现较好的增长，但渗透率放缓后，奈飞也需要新内容形式守住用户。

比如，2023年9月，奈飞在流媒体中的份额环比下降了0.4个百分点。这很大程度上就与多个体育赛事开播有关。相比其他竞对，奈飞在体育内容上并不占优势。这也意味着，到了存量市场，奈飞必须扩大在剧集之外的新领域投资。

奈飞也是这样做的。奈飞在2023年10月的股东信中写道，公司在2023年花费了大约130 亿美元收购、制作内容，并计划在 2024 年将其在内容上的支出提高到170亿美元左右。增加的内容支出很大程度上就是花在了奈飞的首个直播体育赛事「奈飞 Cup」以及游戏。

对新领域的投资也意味着奈飞的内容支出将再次抬头。自2022年左右开始，由于剧集资产的储备，奈飞的内容现金支出已经出现了多个季度的同比下降。得益于此，奈飞不仅实现了稳定增长的经营活动现金流，且增长强劲，由2021年的3.9亿美元增长到2022年的20亿美元。但对体育、游戏等新领域的投资有可能中断奈飞的现金流增长趋势。

而比起财务数据更重要的是，奈飞也需要在剧集之外的体育、游戏等新内容形式上证明自己有吸引用户的能力。

由此可见，虽然奈飞打退了传统影视巨头对流媒体的进攻，但流媒体份额放缓以及由剧集向体育等新内容赛道上的投入，也使奈飞遇到了比过去更多的挑战。